Без прозрачности и сильных управляющих повышение лимита на передачу пенсионных накоплений частным игрокам рискует привести к перераспределению средств без улучшения результата. Такое мнение LS высказал экономист, автор Telegram-канала Tengenomika, создатель сетевого издания EconomyKZ.org Руслан Султанов.
Оптимальная модель для Казахстана
Собеседник LS поделился, что рабочим вариантом является двухконтурная модель, а не резкая приватизация управления. То есть Нацбанк выступает как базовый системный оператор для ядра пенсионных активов, тогда как частные УИП получают расширяемый мандат на управление частью накоплений по нескольким стандартизированным стратегиям риска.
"По сути, это модель "центральное ядро + конкурентоспособные спутники". Она лучше соответствует казахстанским реалиям, потому что рынок капитала пока сравнительно неглубокий, ликвидность ограничена, а сам сегмент УИП пока еще очень мал", – уточнил Р. Султанов.
Он напомнил, что на 1 марта текущего года казахстанцы доверили частным управляющим 99,4 млрд тенге при общем объеме пенсионных активов около 26 трлн тенге.
"Иными словами, частный сегмент пока занимает менее 0,38% системы. В таких условиях делать ставку на мгновенную замену государственного контура сейчас сложно и рано в текущем моменте. Однако все впереди", – считает экономист.
Говоря о параметрах такой модели, он выделил несколько деталей. Во-первых, у вкладчика должен быть реальный выбор между несколькими типовыми стратегиями с разным горизонтом и уровнем риска, а не просто формальный выбор между названиями компаний.
Во-вторых, необходимо массовое использование единого цифрового ресурса для сравнения инвестиционных моделей, рисков, комиссий и результатов. Речь идет о сайте invest.enpf.kz. Как отметил Р. Султанов, о наличии такого ресурса пока известно не всем. В-третьих, перевод средств должен быть простым, но не слишком частым, чтобы избежать хаотичной миграции за последней доходностью.
"Сейчас возврат или смена УИП возможны не ранее чем через год, и это в целом разумный антиспекулятивный фильтр", – подчеркнул он.
Порог влияния на доходность
По его мнению, ощутимое влияние на совокупную доходность пенсионных накоплений начинается не с 1%, а примерно с 10-15% активов под контролем УИП.
"Ниже этого уровня частные результаты могут быть интересны как локальный эксперимент, но они почти не двигают общий средневзвешенный итог системы. Например, при текущей доле даже очень высокая доходность одного УИП почти не меняет совокупный результат ЕНПФ. Поэтому сегодня частное управление влияет, прежде всего, не на общую доходность системы, а на институциональную конкуренцию, прозрачность и дисциплину бенчмарков", – подчеркнул Р. Султанов.
А вот с точки зрения системного поведения рынка для полноценного воздействия на отрасль, на структуру спроса на инструменты и на качество инвестиционного процесса доля частного управления должна быть ближе к 20-30%, добавил он.
По его словам, в таком случае появляется достаточный масштаб, чтобы влиять на развитие локального долгового рынка, корпоративных бумаг, ETF-инструментов и в целом на стандарты работы с длинными деньгами.
"Ниже этого порога частный сегмент остается скорее демонстрационной надстройкой, чем полноценным вторым контуром системы", – считает собеседник LS.
Когда размер начинает работать
Р. Султанов рассказал, что на текущем этапе результаты УИП в большей степени определяются структурой портфеля, валютной позицией, длительностью бумаг, качеством тактических решений и допустимым риском.
Он продолжил, что это хорошо видно по фактическим данным: крупнейший частный игрок (Halyk Finance) на 1 марта 2026 года управлял 56 млрд тенге и продемонстрировал доходность 10,29% за последние 12 месяцев. Тогда как значительно меньший по масштабу УИП ("Сентрас Секьюритиз") с портфелем около 6,4 млрд тенге показал 17,65%. Таким образом, сейчас размер сам по себе не гарантирует лучшую доходность.
"Однако по мере роста объема активов под управлением логика меняется. Больший объем средств обычно дает плюсы в виде более сильной аналитики, лучшей инфраструктуры риск-менеджмента, более устойчивого операционного контура и возможности эффективнее диверсифицировать портфель. Одновременно появляются и ограничения: сложнее быстро менять структуру портфеля, труднее входить в менее ликвидные инструменты без ценового эффекта, сильнее растет зависимость от емкости внутреннего рынка", – подчеркнул экономист.
По его мнению, для Казахстана это очень важно, поскольку локальный рынок относительно неглубок, и крупный пенсионный капитал неизбежно сталкивается с проблемой ограниченного набора качественных длинных инструментов.
"Поэтому на раннем этапе меньшие УИП действительно могут быть более гибкими, но на длинном горизонте без масштаба трудно выстроить устойчивую платформу управления пенсионными деньгами", – уточнил он.
Условия перехода от пилота к системе
Собеседник LS считает, что частное управление пенсионными активами может перейти на полноценный уровень при соблюдении ряда условий. Первое – это масштаб, так как текущий эквивалент (меньше 1%) нельзя назвать системным рыночным контуром.
Второе касается понятной архитектуры ответственности: бенчмарки, прозрачные правила компенсации недобора к минимальной доходности, единые стандарты раскрытия портфелей, комиссий и риск-метрик. Третье – это расширение рынка инвестиций, поскольку без достаточного набора инструментов частный управляющий либо будет копировать государственный профиль, либо вынужден брать непропорциональный риск ради отличия. Четвертое заключается в доверии вкладчика, которое строится через сопоставимые и длинные ряды результатов, а не через разовые всплески доходности.
Также, на его взгляд, важен регуляторный аспект. Он пояснил, что само себе расширение лимита еще не является реформой, оно станет ею лишь тогда, когда будет сопровождаться зрелой системой выбора стратегий, защитой от мошенничества, сопоставимой транспарентной отчетностью и широким набором добросовестных сильных управляющих.
"Иначе можно получить не конкуренцию качества, а лишь перераспределение средств без улучшения результата. И поэтому нельзя потерять доверие населения", – отметил Р. Султанов.
Когда изменения станут заметны
Экономист ожидает, что первые содержательные сигналы от реформ появятся через 12-18 месяцев после полноценного запуска обновленной модели.
"Меньше этого горизонта некорректно рассматривать – много рыночного шума и слишком мало информации о качестве управления длинными деньгами. Это особенно верно, когда часть стратегий оценивается по 12-месячным, часть – по 36-месячным, а в архитектуре предусмотрены и более длинные горизонты. Поэтому в 2026-2027 годах можно будет увидеть первые поведенческие и рыночные эффекты, но делать окончательные выводы о том, работает ли реформа, корректно не раньше, чем через два-три года, а по-настоящему зрелую оценку – через три-пять лет", – отметил он.
По его словам, пенсионные активы не являются спринтом или конкурсом "кто выиграл за один год": к ним нельзя относиться здесь и сейчас. Как уточнил Р. Султанов, даже ЕНПФ постоянно напоминает, что доходность на коротких временных интервалах не является корректным индикатором качества управления. Следовательно, ждать результата в течение нескольких месяцев было бы ошибкой.
"Реформа в этой сфере считается успешной не тогда, когда один УИП разово обогнал другого, а тогда, когда на длинном горизонте улучшаются риск-скорректированная доходность, прозрачность выбора и доверие вкладчика", – объяснил он.
Собеседник LS считает, что в долгосрочной перспективе оптимальный для Казахстана вариант – сохранить государственный контур доминирующим, но уже не монопольным. На практике это выглядит как диапазон 60-70% у Нацбанка и 30-40% – у частного сегмента.
"Я про текущий этап развития рынка и финансовой грамотности. Такой баланс, с одной стороны, сохраняет макрофинансовую устойчивость и социальную функцию пенсионной системы, а с другой – создает достаточно сильную конкурентную среду, чтобы частное управление перестало быть декоративным", – отметил Р. Султанов.
Он продолжил, что при нынешней структуре, где почти весь объем остается у Нацбанка, система слишком централизована. В противоположном случае республика пока рискует упереться в ограниченность внутреннего рынка и неоднородность качества частных игроков.
"Поэтому оптимальная траектория – не все отдать частникам и не оставить все как есть, а постепенное движение к смешанной системе, где государство отвечает за базовую устойчивость, а частные УИП – за конкуренцию стратегий, более гибкое управление и повышение общей культуры работы с пенсионным капиталом", – резюмировал экономист.
Ранее советник председателя правления Halyk Finance Мурат Темирханов назвал планы АРРФР разрешить вкладчикам передавать до 100% накоплений УИП правильным решением, но уже запоздалым. Более того, он заявил о необходимости снизить долю Нацбанка на этом рынке с 99% до как минимум 50%, а остальное передать частным игрокам.
.jpg)
