Независимый аналитик Александр Юрин продолжает изучать для LS отчет о финансовой стабильности Казахстана. Начало можно прочитать здесь: Будущее тенге. Финансовая стабильность в Казахстане. Часть 1
Чудеса дедолларизации
Наиболее емким определением ситуации на казахстанском валютном рынке, которая сложилась в конце 2015 – начале 2016 гг., является выражение "валютная вакханалия". Высокие темпы обесценения национальной валюты курса подталкивали граждан и организации переводить свои сбережения в доллары в максимально возможном объеме. Доходило до крайностей: в определенные моменты времени даже обменные пункты держали в кассах только стремительно дорожающие наличные доллары и в виду отсутствия тенге отказывались покупать иностранную валюту.
В феврале 2016 г. стали восстанавливаться цены на нефть, а тенге девальвировал до таких уровней, что, выражаясь словами регулятора, отпала необходимость "предупреждения заякорения ожиданий на недооцененном уровне". Частичное восстановление стоимости национальной валюты в этой ситуации не было бы критичным с точки зрения выполнения доходной части бюджета. В то же время перед регулятором вполне ожидаемо встала задача снизить давление на национальную валюту со стороны экономических агентов.
Все меры регулятора по снижению давления на тенге можно условно сгруппировать под тегом "дедолларизация". Из них особенно значимыми были две: увеличение масштабов операций по изъятию ликвидности и изменение структуры депозитной базы за счет увеличения разрыва между процентными ставками по вкладам в зависимости от их валюты. В обоих случаях регулятор, по сути, пытался воздействовать на поведение экономических агентов путем "покупки" их инвестиционных предпочтений, в результате чего были деформированы депозитный и денежный рынки.
Оценивая ситуацию на валютном рынке, Национальный банк подчеркивает: "Частично низкая эффективность валютного рынка связана с тем, что портфельные потоки основаны не на долгосрочных фундаментальных ожиданиях, а на адаптивных ожиданиях (ребалансировка розничных депозитов) или на краткосрочных ожиданиях стратегических участников рынка. В этих условиях, особенно высоки риски потери координации и заякорения курсовых ожиданий на неравновесном уровне" (стр. 60). В тексте ОФС в целом довольно много отсылок к неким фундаментальным факторам, которые, по мнению регулятора, должны определять динамику тенге, однако мы не видим в нем ни анализа этих самых факторов, ни даже их внятного перечисления. Впрочем, судя по контексту, Национальный банк относит к числу фундаментальных ровно два фактора – цену на нефть и курс рубля. Однако ни динамика цен на нефть, ни ситуация с российским рублем в тексте отчета никак не анализировались – в этом свете использованный в ОФС оборот "долгосрочные фундаментальные ожидания" звучит весьма и весьма туманно. Еще большей загадкой является то, что подразумевает Национальный банк под "риском потери координации", – нам остается только догадываться, как эта потеря должна выглядеть и насколько она травматична для подвергнувшихся ей лиц.
В то же время политика Национального банка и некоторые пропагандируемые им достижения во многом базировались на формировании именно адаптивных ожиданий у населения и субъектов бизнеса в определенные моменты времени. Таким неоднозначным достижением, является, например, дедолларизация депозитной базы, которая происходила на фоне относительной стабилизации курса тенге в 2016 г. Однако одних адаптивных ожиданий, которые проявились через некоторое время после стабилизации курса, оказалось явно недостаточно. Национальный банк (точнее, Казахстанский фонд гарантирования депозитов, являющийся его "дочкой") в 2016 г. ощутимо увеличил рекомендуемые максимальные ставки по депозитам физических лиц в тенге и начал поэтапное и весьма существенное снижение максимальных ставок по валютным депозитам. При этом еще в октябре 2014 г. была введена в действие регуляторная норма, согласно которой превышение фактическими ставками по депозитам рекомендуемых ставок расценивается как нарушение пруденциальных нормативов, т.е. по факту максимальный уровень ставок носит не рекомендательный, а директивный характер. Таким образом, Национальный банк серьезно ограничил для банков возможность привлекать депозиты населения в иностранной валюте путем создания диспаритета ставок на депозитном рынке.
Последнее на сегодняшний день изменение максимальной ставки по депозитам физических лиц в иностранной валюте произошло 1 декабря прошлого года. Предельная ставка тогда была снижена с 1,5% до 1%, что ниже ставок по сберегательным депозитам во многих американских банках. В сравнении со ставками по депозитам в тенге вознаграждение по валютным вкладам уже давно является чисто символическим, однако для многих вкладчиков это отнюдь не является стимулом для конвертации своих сбережений в национальную валюту. Так, по состоянию на 1 мая текущего года в структуре вкладов физических лиц на депозиты в иностранной валюте приходилось примерно 52% от их совокупного объема. В ситуации, когда держатели более чем полвины от совокупного объема депозитов отказались переводить свои сбережения в тенге несмотря на выраженный диспаритет ставок, вопрос о доверии населения национальной валюте становится сугубо риторическим.
В то же время во вводной части ОФС регулятор гордо сообщает: "Долларизация вкладов снизилась с пика 72% в 2016 году до 48% на конец 2017 года благодаря переходу на плавающий обменный курс. Переход позволил повысить доверие к тенге и снизить девальвационные ожидания" (стр. 18). По-видимому, в данном случае Национальный банк при расчете уровня долларизации депозитной базы включает в нее как собственно депозиты, так и текущие счета. Подобный подход некорректен, как минимум, в силу того, что деньги, размещенные на текущих счетах, клиенты банков используют для ведения операционной деятельности, а депозиты выполняют инвестиционную и сберегательную функцию. Вполне очевидно, что в первом случае уровень долларизации средств на счетах будет значительно ниже, так как тенге является единственным законным платежным средством в Казахстане. С другой стороны, существует множество нюансов, в силу которых логика размещения средств на банковских счетах корпоративным сектором кардинально отличается от таковой в случае с физическими лицами. Так, например, значительная часть депозитов юридических лиц – это депозиты, размещенные компаниями квазигосударственного сектора в банках для поддержки последних, т.е. размещение в данном случае вполне может происходить даже в ущерб экономическим интересам компаний-вкладчиков. При этом с некоторых пор наблюдается тенденция, связанная с использованием депозитов корпоративного сектора в качестве расчетных счетов. В силу этих факторов уровень долларизации депозитов корпоративного сектора также должен быть будет ощутимо ниже, чем в случае с депозитами физических лиц. И это лишь некоторые из факторов, которые определяли состояние казахстанского депозитного рынка в последние годы (более подробно смотрите в материале "Депозитный рынок: обратная сторона дедолларизации").
В рамках ОФС динамика уровня долларизации депозитов рассматривается в разделе, посвященном рискам фондирования банков, причем делается это довольно своеобразно. Вместо того, чтобы показать факторы, которые влияют на поведение отдельных групп вкладчиков, и провести детальный анализ структуры депозитной базы, регулятор представляет нашему вниманию некий изобретенный в его недрах композитный индикатор, который, по его мнению, должен характеризовать изменение валютной структуры счетов клиентов банка, включая сберегательные, текущие и карточные. Авторы отчета никак не анализируют динамику этого показателя, однако сообщают, что "положительные значения индикатора в процентных пунктах указывают на процесс дедолларизации вкладов с темпами, при сохранении которых в течение года уровень долларизации снизится на столько же процентных пунктов". Читатель, к сожалению, не имеет никакой возможности самостоятельно интерпретировать значения "чудо-индикатора", так как регулятор не дает внятных объяснений того, как был рассчитан этот показатель (см. иллюстрацию 3 и комментарии к ней).
Однако Национальный банк не ограничился созданием диспаритета ставок на депозитном рынке. Весной 2016 г. он резко нарастил объем эмиссии нот: если в марте 2016 г. согласно данным, опубликованным на сайте регулятора, на первичном рынке были размещены ноты на сумму 408,6 млрд тенге, то в апреле того же года объем размещения вырос почти на порядок – до 3,3 трлн тенге. При этом резко выросла доходность нот: если "в 2014 году средневзвешенная доходность размещения по нотам Национального Банка была на уровне 3% при ставке рефинансирования 5,5%" (стр. 54), тов 2016 г. ноты эмитировались уже "по ставкам в границах коридора" (стр. 53), т.е. их доходность напрямую зависела от базовой ставки.
В настоящее время привлекательность нот как инструмента инвестирования временно свободных средств обусловлена их относительно высокой доходностью. Для банков ноты являются альтернативой выдаче кредитов: при минимальном по казахстанским меркам уровне риска они обеспечивают сопоставимый уровень доходности. В то же время на протяжении последних лет возможность проведения кредитной экспансии существенно ограничена низкой кредитоспособностью потенциальных и действующих заемщиков. Нужно понимать, что если бы Национальный банк не изымал ликвидность путем эмиссии нот и за счет других инструментов, то банки вряд ли направили бы весь объем свободных средств на кредитование клиентов. Значительные суммы, "связанные" в настоящее время в нотах, вполне могли бы оказаться на валютном рынке, если бы регулятор не начал масштабные изъятия ликвидности весной 2016 г. Таким образом, изымая ликвидность по завышенным ставкам вознаграждения, Нацбанк фактически "покупает" инвестиционные предпочтения банков и тем самым "высушивает" валютный рынок. В силу этого обстоятельства регулятор не может существенно снизить базовую ставку – ощутимое смягчение денежно-кредитной политики неминуемо повлечет за собой дестабилизацию валютного рынка.
В то же время сам Нацбанк объясняет необходимость изъятия ликвидности в несколько ином ключе. В ОФС регулятор утверждает, что он "вынужден изымать из системы фискальную ликвидность для защиты нижней границы коридора ставок" (стр. 53). Здесь мы не будем углубляться в семантический анализ "фирменного" новояза Национального банка – из контекста вполне очевидно, что "изъятия фискальной ликвидности" регулятор связывает с эмиссией тенге при осуществлении трансфертов в республиканский бюджет из Национального фонда. Нацбанк утверждает, что "одним из источников автономного предложения тенговой ликвидности был рост правительственных счетов на балансе Национального банка в результате конвертации внешних накоплений для финансирования дефицита бюджета… Большой объем ликвидности поступал через бюджетный канал, так трансферт из НФ РК составил 2,9 трлн. тенге в 2016 году и 4,4 трлн. тенге в 2017 году… В результате, объем ликвидности, который Национальный банк должен был изымать, составил около 3,2 трлн. тенге к концу 2016 года и 3,8 трлн. тенге к концу 2017 года" (стр. 53). Таким образом, Национальный банк пытается убедить нас в том, что он вынужден был увеличить объемы изъятия тенге из обращения в силу необходимости финансирования ненефтяного дефицита бюджета (см. иллюстрацию 4).
Аргумент Национального банка об "изъятии фискальной ликвидности" выглядит довольно странно с учетом специфики механизма финансирования дефицита бюджета за счет трансфертов из Национального фонда. Активы Нацфонда номинированы в иностранной валюте, и для того, чтобы пополнить за их счет бюджет, Национальный банк должен конвертировать их в тенге, причем сделать это можно двумя способами. Во-первых, Национальный банк может "напечатать" необходимую сумму в тенге и выкупить за ее счет доллары из Национального фонда, пополнив тем самым золотовалютные резервы. Во-вторых, регулятор может продать доллары на внутреннем валютном рынке и направить вырученные таким образом средства в бюджет. Следствием применения первой схемы станет рост золотовалютных резервов и увеличение денежных агрегатов; во втором же случае объем поступлений в бюджет и изъятия тенговой массы при продаже долларов будут взаимно компенсироваться.
По результатам прошлого года совокупный размер гарантированного и целевого трансфертов из Нацфонда превысил 4,4 трлн тенге, или примерно $13,5 млрд по среднегодовому курсу. В то же время золотовалютные резервы за год увеличились с $29,7 до $30,7 млрд, а резервы в свободно конвертируемой валюте (т.е. золотовалютные резервы без учета стоимости золотого запаса) вообще снизились с $20,9 до $18,2 млрд. Динамика резервов однозначно указывает на то, что при конвертации в тенге доллары из Национального фонда продавались на внутреннем валютном рынке, т.е. финансирование дефицита бюджета в данном случае никак не могло привести к росту денежной массы.
В то же время их рассуждений Нацбанка о необходимости "изъятия фискальной ликвидности" следует, что при финансировании дефицита бюджета Нацбанк не изымает тенговую массу из обращения через продажу иностранной валюты (в противном случае не возникла бы необходимость ее изымать). Мнение авторов отчета в данном случает подразумевает отсутствие конвертации как таковой: бюджет финансируется за счет эмиссии тенге, а доллары из Национального фонда не подпитывают золотовалютные резервы и не продаются на валютном рынке, а исчезают в непонятном направлении.
Конечно, рассуждения об "изъятиях фискальной ликвидности" вряд ли стоит воспринимать всерьез. Однако эти рассуждения вполне закономерно наводят на вопрос о том, как конкретно происходит реконвертация активов Национального фонда и как она влияет на валютный рынок и денежное обращение. Процесс использования активов Национального фонда в целом непрозрачен, а непрозрачность всегда подразумевает высокий уровень рисков злоупотребления. Если вдруг часть долларов, изымаемых из Национального фонда при осуществлении трансфертов в республиканский бюджет, по каким-то причинам не пополнит золотовалютные резервы и не будет продана на валютном рынке, а исчезнет в непонятном направлении, то при текущем уровне транспарентности процесса сторонний наблюдатель в принципе не сможет узнать об этом. Так что и говорить о реализации подобных сценариев можно только в сугубо гипотетической плоскости – однако все-таки стоит время от времени сопоставлять динамику денежных агрегатов и информацию о расходовании средств Национального фонда.
Оборотной стороной огромного объема изъятия тенговой массы регулятором является необходимость выплаты вознаграждения коммерческим банкам, которые вкладывают свои свободные средства в ноты и на счета в Нацбанке. Регулятор в целом признает наличие подобной проблемы, однако делает из этого довольно странные выводы: "Высокие расходы Национального банка на изъятие ликвидности в объеме около 3,8 трлн. тенге на конец 2017 года, или 7% ВВП, вступают в конфликт с задачей Национального банка по управлению ставками и поддержанию стабильности цен" (стр. 60). В то же время несколько выше по тексту регулятор убеждает нас в том, что изъятие ликвидности является мерой, направленной на защиту нижней границы коридора ставок. Таким образом, в рамках одного и того же документа утверждается, что выпуск нот и привлечение средств на депозиты в Нацбанк проводятся регулятором для достижения таргетируемого уровня ставок на денежном рынке и одновременно препятствуют реализации этой задачи. Здесь вполне уместно будет использовать емкое выражение "раскорреляция сознания", предложенное одним известным российским экономистом специально для описания подобных случаев.
Исходя из объемов размещения, совокупная сумма выплачиваемого банкам вознаграждения должна составлять несколько сот миллиардов тенге в год, причем Национальный банк внезапно… относит ее к фискальным (т.е. бюджетным) расходам: "Данные расходы являются расходами общественного сектора по восстановлению доверия к тенге и в конечном итоге являются фискальными расходами" (стр. 60). Конечно, фискальная и монетарная политика в Казахстане взаимосвязаны, но граница между ними все-таки имеется.
Вполне очевидно, что расходы по выплате вознаграждения по нотам и вкладам банков в НБРК являются издержками текущей монетарной политики, которые могут покрываться только эмиссией. И здесь вполне резонно возникает вопрос о влиянии выплат вознаграждения по нотам на размер денежных агрегатов.
Оборотной стороной "дедолларизации" стала выраженная деформация денежного обращения; деформированная же конструкция не может быть устойчивой по определению. В ОФС – 2015-2017 Национальный банк фактически никак не затрагивает риски, являющиеся следствием его мер по дедолларизации экономики, однако эти риски существуют вне зависимости от декларируемых регулятором взглядов на ситуацию в финансовой системе и экономике.
Во-первых, как уже было сказано выше, вознаграждение по депозитам в иностранной валюте в настоящее время является чисто символическим, однако более половины вкладчиков – физических лиц даже в этой ситуации предпочитают не конвертировать свои вклады в тенге. В настоящее время банковские депозиты являются фактически безальтернативным инструментом вложения средств для казахстанцев в силу неразвитости фондового рынка и неопределенной ситуации на рынке недвижимости. В то же время уровень доверия населения к казахстанским банкам в целом оставляет желать лучшего: вокруг казахстанской банковской системы в целом сложился весьма негативный информационный фон, причем за пару последних лет было несколько случаев отзыва лицензий у банков, причины которых так и не были однозначно объяснены регулятором. В этой ситуации не стоит исключать реализации сценариев, когда владельцы валютных депозитов начнут изымать свои сбережения с депозитов и хранить их в форме наличных долларов. При этом бегство валютных вкладчиков в данной ситуации вполне может спровоцировать отток средств и с тенговых депозитов.
Во-вторых, банкам выгодно вкладывать свободные средства в ноты до тех пор, пока эти вложения остаются выгодными по сравнению с вложениями в твердую валюту. В случае, если темпы ослабления тенге превысят доходность вложений в ноты и депозиты НБРК (или же в силу каких-либо обстоятельств возникнут сомнения в устойчивости национальной валюты), банкам станет невыгодно размещать свободные активы в ноты и на депозитах в Национальном банке. Огромный объем свободных тенге может хлынуть на валютный рынок, и мы опять вернем к тому же поведению курса, которое наблюдалось в конце 2015 – начале 2016 г., с той разницей, что у регулятора будет гораздо меньше возможностей для стабилизации ситуации.
Следствием сложившейся ситуации является то, что Национальный банк не имеет возможности провести резкую коррекцию курса в случае влияния внешних шоков. С учетом этого обстоятельства успехи на ниве "дедолларизации" привели к тому, что Национальный банк стал в какой-то мере заложником собственной политики.
О чем умолчал регулятор?
В тексте ОФС Национальный банк несколько раз сетует по поводу недостатка "эффективности" валютного рынка, однако регулятор не раскрывает нам смысл, который он вкладывает в это понятие. В то же время мы можем попробовать понять этот смысл, исходя из контекста. Так, Национальный банк утверждает, что "сравнительно низкая эластичность обменного курса к цене на нефть и курсу рубля является косвенным свидетельством низкой эффективности валютного рынка" (стр. 59). Исходя из этой логики, валютный рынок будет тем "эффективнее", чем более явной будет зависимость курса тенге от динамики рубля и цены на нефть. Подобные утверждения вполне закономерно наводят нас на мысли о том, что нефть и рубль являются (точнее, являлись до определенного момента времени) ориентирами, в первую очередь, для самого регулятора. В то же время очень многое свидетельствует о том, что такая зависимость не могла сформироваться "естественным путем", т.е. как результат баланса спроса и предложения на валютном рынке (см. материалы "Неуловимое равновесие тенге", "Курс тенге и финансовая мифология" и др.).
В рамках так называемой "гипотезы эффективного рынка" основным критерием эффективности является немедленная реакция цены на появление существенной информации о состоянии рынка. По-видимому, регулятор убежден в том, что его расплывчатые разъяснения по поводу динамики курса тенге, которые в недавнем прошлом сводились к зависимости последнего от рубля и нефти, должны были восприниматься населением и участниками рынка как истина в последней инстанции. Сам же термин "эффективность" вряд ли применим к казахстанскому валютному рынку в силу банального отсутствия адекватной информации о его функционировании.
В целом рассуждения о "зависимостях" тенге несколько устарели задолго до момента публикации ОФС. Уже в 2016 году стало вполне очевидно, что если зависимость тенге от нефти и рубля и существует, то носит она скорее однонаправленный характер. Тенге дешевел вместе с нефтью и рублем, однако не спешил дорожать, когда они росли. Наконец, то, что происходит с тенге в последние месяцы, явно противоречит пропагандируемой ранее мифологеме о тотальной зависимости курса тенге от нефти и рубля. С апреля национальная валюта неуклонно дешевеет на фоне растущих цен на нефть, а курс рубля вырос с приблизительно 5,2 до 5,5 тенге за рубль.
В то же время у тенге имеется еще одна "зависимость", о которой, как ни странно, говорить не принято. Тем не менее, в отличие от мифологем про рубль и нефть, по опыту последних лет эта "зависимость" работает фактически безотказно. Речь идет о том, что с момента перехода к режиму условно плавающего курса тенге всегда "плавал" таким образом, что это позволяло выполнять планы по наполнению бюджета. Более того, с некоторых пор ослабление национальной валюты позволяет увеличить поступление налогов, которые исчисляются в иностранной валюте, таким образом, чтобы компенсировать снижение поступлений по другим налогам (более подробно зависимость доходной части бюджета от курса описана в вышедшем в ноябре прошлого года материале "Что мешает тенге укрепиться").
Очередной раунд "ползучего" обесценения тенге начался в апреле и продолжается до сих пор. Изменение курса в очередной раз позволило выполнить доходную часть бюджета, причем увеличение сбора налогов на внешнюю торговлю в тенговом эквиваленте компенсировало "выпадение" поступлении от КПН и ряда других налогов. В этом мы можем убедиться, ознакомившись с некоторыми выступлениями министра финансов, размещенными на сайте возглавляемого им ведомства.
Например, министр описывает ситуацию, сложившуюся по результатам января-апреля текущего года, следующим образом: "В республиканский бюджет поступило 1 781,7 млрд тенге. Это на 16 млрд тенге больше плана… Перевыполнение в основном сложилось по налогам. Из них, за счет налога на сверхприбыль - 8,5 млрд тенге, экспортной таможенной пошлины на сырую нефть - 32,1 млрд тенге. Вместе с тем, с начала года наблюдается тенденция неисполнения плана по корпоративному подоходному налогу. В отчетном периоде план не исполнен на 43 млрд.тенге… годовой план корпоративного подоходного налога в уточненном республиканском бюджете был уменьшен на 63 млрдтенге".
Приблизительно такая же ситуация сложилась и по итогам пяти месяцев: "В республиканский бюджет доходов поступило 2 334 млрд.тенге. Это на 16 млрд тенге больше плана… Перевыполнение плана сложилось в основном за счет налога на добычу полезных ископаемых – на 19,9 млрд тенге в связи с увеличением средней цены на металлы на 11% и налога на игорный бизнес - на 6,1 млрд тенге в связи с появлением дополнительных объектов налоговых проверок… Вместе с тем, план по корпоративному подоходному налогу не исполнен на 23 млрд тенге в связи со снижением поступлений банковского сектора".
Из выступлений министра становится вполне очевидно, что если бы в апреле не началась "ползучая девальвация тенге", то план по налоговым поступлениям в этом и последующих месяцах не был бы выполнен. И здесь вполне резонно возникает вопрос о том, насколько свободным является плавание тенге на самом деле.
Цены на нефть влияют на объем поступлений ряда налогов в республиканский бюджет (в первую очередь, речь идет об экспортной таможенной пошлине) и Национальный фонд. И если в конце 2015 – начале 2016 г. стремительная девальвация тенге позволила сбалансировать бюджет в условиях ощутимого падения цен на нефть, то "ползучая девальвация", которую мы наблюдаем уже больше года, позволяет сглаживать бюджетные дисбалансы, которые не имеют никакого отношения к динамике цен на энергоносители.
В то же время курс тенге – это не производная величина от цен на нефть и курса рубля, в чем пытается нас убедить Национальный банк, а результат баланса спроса и предложения на биржевом валютном рынке. И если мы будем исходить из того, что тенге действительно находится в режиме свободного плавания, то становится абсолютно непонятно, почему он всегда "заплывает" на те уровни, при которых выполняется доходная часть бюджета.
Стоит также отметить, что процессы, определяющие динамику российского рубля, во много схожи с теми, которые влияют на курс тенге. В силу этого обстоятельства движение тенге и рубля в определенные моменты времени являлось синхронным, что давало повод объяснять изменение курса тенге поведением российского рубля.
Любое серьезное исследование валютного рынка априори должно базироваться на детальном анализе механизма его функционирования и описывать процесс ценообразования на нем с использованием понятной терминологии, а не бессмысленного набора "умных слов" и притянутой за уши аргументации. Однако после ознакомление с последним ОФС складывается впечатление, что Национальный банк по каким-то ведомым только ему причинам избегает комплексного анализа ситуации на валютном рынке. Возможно, это связано с тем, что масштабы вмешательства государства в процесс формирования курса тенге значительно больше тех, которые декларируются самим регулятором.
Так, например, судя по статистике, публикуемой Национальным банком, в I полугодии текущего года он вообще не осуществлял интервенций на валютном рынке. Однако объем трансферта из Национального фонда за I полугодие превысил 1,4 трлн тенге, или свыше $4 млрд. Сумма резервных активов в свободно-конвертируемой валюте (т.е. золотовалютных резервов за вычетом стоимости золотого запаса) снизилась с $18,2 млрд на начало года до $17,6 млрд на конец июня, причем сам Национальный банк никак не объясняет уменьшение резервов. Таким образом, реконвертация активов Национального фонда для осуществления трансферта в бюджет в любом случае должна была сопровождаться продажей значительных объемов иностранной валюты на рынке. Иными словами, публикуемая Национальным банком информация о нетто-объеме интервенций в принципе не дает адекватного представления о влиянии государства на объем предложения иностранной валюты на валютном рынке.
Месячные объемы сделок на внебиржевом валютном рынке уже довольно давно превышают объемы торгов иностранной валютой на KASE в три-четыре раза, причем постоянный рост объемов внебиржевых операций наблюдается приблизительно с 2016 года. Дать какое-то однозначное и логичное объяснение сложившейся ситуации не представляется возможным – здесь не стоит исключать наличия каких-либо договоренностей между участниками рынка и Национальным банком, о которых не рассказывается широкой публике.
Биржевой валютный рынок, по итогам торгов на котором определяется курс тенге, остается "высушенным" в силу огромного объема изъятия ликвидности Национальным банком. При небольших объемах торгов (в сравнении с операциями на валютном рынке в целом) Национальный банк может влиять на курсообразование с минимальными издержками. Проблема заключается в том, что имеющаяся в свободном доступе информация не дает нам адекватного представления о том, что происходит на валютном рынке, и оценивать масштабы вмешательства Национального банка в курсообразование тенге мы можем только по косвенным признакам. В то же время вполне очевидно, что причины происходящей в настоящее время "ползучей" девальвации тенге кроются не в динамике рубля и нефти, и вопросы по поводу курса нужно адресовать, в первую очередь, Национальном банку.
А теперь немного о том, что ждет тенге в будущем. Уже довольно долго тенге "подыгрывает" бюджету – курс складывается ровно на том уровне, который необходим для выполнения его доходной части. Государственные расходы постоянно растут и будут расти в будущем в силу того, что казахстанская экономика уже давно "сидит на игле" бюджетного финансирования. Однако предсказать объем поступлений по тем или иным видам налогов невозможно, в силу чего неизбежно будут возникать ситуации с "недобором" определенных видов налогов. Судя по всему, тенге будет "подыгрывать" бюджету и в будущем, а это значит, что в ближайшие годы национальная валюта продолжит "плавать в режиме ползучей девальвации" даже при стабильных ценах на нефть. Однако здесь сразу стоит сделать две оговорки. Во-первых, режим "ползучей девальвации" не исключает эпизодов временного укрепления тенге. Во-вторых, ситуация может в корне измениться в случае реализации "экстремальных" сценариев. Например, в случае резкого падения цен на нефть мы, скорее всего, столкнемся с поведением тенге, похожим на наблюдавшееся в конце 2015 – начале 2016 г. В случае же резкого роста нефтяных котировок тенге вряд ли вернется на прежние уровни, однако это даст повод государству увеличить темпы роста бюджетных расходов.
P.S.: Как уже было сказано в самом начале, сам факт публикации отчета можно только поприветствовать.Более того, отдельно стоит отметить труд рядовых сотрудников Нацбанка, которые собрали просто впечатляющий объем данных в рамках подготовки документа. К сожалению, нельзя сказать то же самое о смысловом наполнении ОФС, которое, мягко говоря, выглядит весьма и весьма неоднозначно. И это относится не только к разделам, посвященным ситуации на валютном и денежном рынках, – весь отчет преисполнен в высшей степени оригинальных мыслеформ и нестандартной логики. В будущих публикациях мы, по мере возможности, будем возвращаться к содержанию ОФС, в том числе тех его разделов, которые не затрагивают тематику, связанную с национальной валютой.
Перепечатка текста и график другими СМИ запрещены.
