Что мешает тенге укрепиться

Материал подготовлен специально для LS независимым аналитиком Александром Юриным.

Почти с самого начала "свободного плавания" национальной валюты нас убеждали в том, что в нелегкой судьбе тенге виноваты два фактора – цена на нефть и беспокойный российский рубль. Усилиями регулятора и некоторых особо активных представителей экспертного сообщества даже родился особый жанр экономической публицистики, который сводился к предсказанию курса тенге путем созерцания динамики курса рубля и цен на нефть. В то же время такие прогнозы довольно сильно напоминали предугадывание погоды на основе народных примет – роль эксперта в области финансов и макроэкономики мог в этой ситуации примерить на себя кто угодно.

Курс тенге, действительно, статистически коррелировал сначала с изменением цен на нефть (в прошлом году), а затем – с динамикой курса российского рубля (вплоть середины лета текущего года). Однако влияние обоих этих факторов на формирование баланса спроса и предложения на биржевом валютном рынке на уровне причинно-следственных связей никто толком не анализировал. Сам же механизм курсообразования тенге, по сути, остается тайной, покрытой мраком. При этом многое указывает на то, что зависимость тенге от нефти и рубля не могла сложиться естественным образом, а действующий в Казахстане с августа 2015 г. валютный режим можно охарактеризовать как "свободное плавание" лишь с очень большой натяжкой (см. материал "Неуловимое равновесие тенге"). 

К осени стало ясно, что тенге абсолютно не обязан следовать за российским рублем и ценами на нефть, как это внушалось нам ранее. В 2017 году казахстанская валюта ощутимо "просела" по отношению к рублю, а иллюзия того, что "плавание" тенге определяется ценами на нефть, окончательно развеялась в последние недели. В конце октября цена нефти марки Brent впервые с июня 2015 года превысила отметку $60 за баррель, однако ощутимого усиления курса тенге мы так и не увидели. Курс доллара к тенге в настоящее время такой же, каким он был в августе, когда цена на черное золото находилась на уровне $50 за баррель. При этом скачки курса в сентябре-октябре объяснить влиянием рубля и нефти не представляется возможным при всем желании. 

В то же время в силу каких-либо причин большинство доморощенных аналитиков обходят вниманием тот факт, что само государство (или, точнее, некоторые государственные органы) может быть заинтересованным в определенном поведении курса тенге и являться бенефициаром валютной политики. Более того, интересы государства в некоторых случаях вполне могут превалировать при принятии решений о вмешательстве регулятора в ситуацию на валютном рынке.  

I. Курс тенге и бюджет

Согласно данным министерства финансов, существенная доля налоговых поступлений в бюджет приходится на налоги (в том числе таможенные пошлины) на международную торговлю и внешние операции – объем их поступления за январь-сентябрь текущего года составил 809,9 млрд тенге, или 24,6% от совокупного объема налоговых платежей. При этом план по сбору этой группы налоговых платежей был немного перевыполнен: фактическая сумма поступлений составила 100,8% от запланированной, в то время как по некоторым другим видам налогов суммы поступлений оказались ниже запланированных. Так, объем сбора акцизов составил 97,3% от запланированного, НДС – 97,3%, причем фактическое поступление НДС на товары внутреннего производства сложилось на уровне 83,2% от плана[1]. Таким образом, превышение объема поступлений от налогов на международную торговлю (наряду с некоторыми другими поступлениями) фактически компенсировало недополучение доходов по другим видам налоговых платежей. 

Особенностью налогов на международную деятельность и внешнюю торговлю является то, что объем их поступлений в тенговом эквиваленте прямо зависит от курса национальной валюты. Экспортные таможенные пошлины, удельный вес которых является в данной группе налогов наибольшим (свыше 73% фактических поступлений по результатам первых трех кварталов текущего года), исчисляются в "твердой" валюте[2], в то время как "рабочей валютой" бюджета является тенге. Иными словами, государство может увеличить либо снизить объем этого вида поступлений в бюджет, определенным образом изменяя курс национальной валюты. Очевидно, что укрепление тенге с учетом этого обстоятельства будет невыгодным для государства, так как приведет к снижению объема поступлений в бюджет.

Львиная доля вывозных таможенных пошлин – свыше 70% от всех поступлений налогов на международную торговлю по результатам девяти месяцев текущего года – поступает в бюджет при экспорте сырой нефти. Размер пошлины рассчитывается в долларах в зависимости от средней цены на нефть за "предшествующий период", который "начинается с 20 числа за два месяца, до 20 числа месяца, предшествующего месяцу применения вывозных таможенных пошлин"[3]. Таким образом, объем поступлений экспортной таможенной пошлины на нефть в тенговом выражении в бюджет зависит от ретроспективных значений цены на нефть и текущего курса национальной валюты. Для наглядности можно привести простой пример: при курсе 310 тенге за $1 и цене на нефть от $50 до $55 за баррель, сложившейся в "предшествующем периоде", размер таможенной пошлины с одной тонны сырой нефти составит 50 долл. или 15 500 тенге; при курсе 340 тенге за доллар ее значение в долларах не изменится, однако в тенговом выражении увеличится до 17 тыс. тенге. При увеличении средней цены нефти до 55-60 долл./баррель суммы пошлины с одной тонны нефти вырастет до 55 долл., что составит 17 050 и 18 700 тенге при курсе 310 и 340 тенге соответственно, однако рост поступлений в бюджет будет ощущаться только в том случае, если цена на нефть продержится на новом уровне более двух месяцев.

В то же время следствием укрепления тенге сразу же после увеличения цен на нефть станет снижение объема поступления экспортных пошлин в тенговом эквиваленте в течение одного-двух месяцев; в случае же ощутимого ослабления тенге на фоне падения нефтяных котировок объем поступлений, наоборот, вырастет либо, как минимум, снизится не столь существенно. С учетом этого обстоятельства при возможном принятии решения о вмешательстве в формирование курса тенге государство скорее всего будет ориентироваться на цену на нефть, сложившуюся в прошлом и позапрошлом месяце, а не в текущий момент времени. Стоит также добавить, что описанный выше порядок расчета экспортных пошлин на сырую нефть был введен в феврале 2016 года, после чего тенге частично "отвязался" от нефти. В некоторые же периоды эта "привязка" выглядела ассиметрично: тенге дешевел вместе с нефтью, но не спешил дорожать вслед за ней.

Другой важнейшей статьей налоговых поступлений от внешнеторговой деятельности являются ввозные таможенные пошлины, распределяемые в пользу Казахстана в рамках Евразийского экономического союза (ЕАЭС). Совокупный объем этого вида поступлений в бюджет составил за январь-сентябрь текущего года составил 181,3 млрд тенге (из которых 166,5 млрд тенге приходится на пошлины, распределенные в пользу Казахстана Россией), или 22,4% от совокупного поступления налогов от внешнеторговой деятельности. Сами ввозные пошлины уплачиваются в странах ЕАЭС в их национальных валютах, однако при их распределении в пользу других стран происходит их конвертация по довольно сложной схеме. Например, сумма пошлин, уплаченная в России, переводится в доллары США по официальному курсу рубля, затем российские таможенные органы покупают на эту сумму у казахстанского Национального банка тенге, которые в конечном итоге идут в доход казахстанского бюджета[4]. При распределении ввозных таможенных пошлин в рамках ЕАЭС Казахстан получает ощутимо больше, чем отдает: согласно данным Федерального казначейства РФ, за январь – сентябрь 2017 г. объем ввозных таможенных пошлин, уплаченных на территории России и распределенных в пользу Казахстана, превысил 29,9 млрд руб., в то время как сумма таможенных пошлин, уплаченных на территории Казахстана и распределяемых в пользу России, составила менее 23 млрд руб. Таким образом, ослабление тенге по отношению к российскому рублю ведет к увеличению объема поступлений от распределения пошлин Россией в пользу Казахстана.

Курс тенге оказывает влияние не только на объем поступлений от налогов на международную торговлю и внешнеэкономическую деятельность. Он влияет, например, на объем прибыли компаний-экспортеров и, следовательно, сумму выплачиваемого ими корпоративного подоходного налога, а также на объем поступлений некоторых других налогов. Однако в случае с таможенными пошлинами влияние курса на поступления в республиканский бюджет наиболее очевидно; более того, государственные органы могут управлять объемами поступлений этой группы налогов через изменение валютного курса. В этом свете довольно занятным выглядит тот факт, что уже довольно продолжительное время национальная валюта "свободно плавает" именно таким образом, что объем поступлений от налогов на международную торговлю и внешние операции оказывается всегда немного перевыполненным. Иными словами, национальная валюта как будто "подыгрывает" бюджету по каким-то причинам, о которых нам остается только догадываться.

II. Курс тенге и Национальный фонд

По результатам трех кварталов этого года доходная часть республиканского бюджета была сформирована за счет налоговых поступлений менее чем наполовину: удельный вес налоговых поступлений составил около 36,6% в совокупных поступлениях в республиканский бюджет (3,3 трлн из 9 трлн тенге). При этом в текущем году наиболее значимым источником поступлений стали трансферты, сумма которых за январь-сентябрь превысила 4 трлн тенге. Из этой суммы 3,8 трлн приходится на трансферты из Нацфонда – беспрецедентный объем в данном случае объясняется выделением государством средств на поддержку сделки по приобретению Народным банком Казкоммерцбанка. Однако и без этого расходование средств Национального фонда приобрело в последние годы весьма впечатляющие масштабы. Например, в прошлом году сумма трансфертов в республиканский бюджет из "общегосударственной копилки" составила 2,85 трлн при объеме налоговых поступлений 4,27 трлн тенге и совокупном объеме всех поступлений за год 8,88 трлн тенге.

Отчетность Нацфонда публикуется в тенге, однако его "рабочей валютой" является доллар США, а большая часть средств, согласно официальной отчетности, инвестирована в активы, номинированные в "твердой" валюте. Для того чтобы пополнить бюджет из резервов Национального фонда, его активы должны быть конвертированы в тенге. При этом в зависимости от курса сумма активов в долларах, необходимая для получения одной и той же суммы тенге, будет отличаться. Например, для того чтобы бюджет получил 1 трлн тенге, при курсе 310 тенге за $1 нужно конвертировать активы Национального фонда на сумму $3,23 млрд, а при курсе 340 – всего $2,94 млрд. Иными словами, "слабый" тенге позволяет государству экономить средства Нацфонда.

В конце прошлого года существенно поменялся декларируемый подход к использованию средств Нацфонда. Если ранее максимальный размер гарантированного трансферта определялся в долларах и составлял $8 млрд[5], то с декабря 2016 г. он стал исчисляться в тенге. Так, согласно утвержденной в декабре прошлого года Концепции формирования и использования средств Национального фонда[6], в 2018 году размер гарантированного трансферта в республиканский бюджет должен быть ограничен 2,6 трлн тенге, в 2019-м – 2,3 трлн тенге, а с 2020-го он не должен будет превышать 2 трлн тенге. При этом если ранее размер неснижаемого остатка Нацфонда составлял 20% от прогнозного значения ВВП на конец соответствующего года, то в декабре прошлого года минимальная планка этого показателя была установлена на уровне 30%. С одной стороны, очевидно стремление государства ограничить использование средств Национального фонда, масштабы которого в последние годы выросли весьма серьезно. С другой же - ограничение размера трансферта в тенге, а не в долларах, в целом дает возможность снизить объем выделяемых из Национального фонда средств в пересчете на "твердую" валюту, оставив неизменным их размер в тенговом эквиваленте.

В то же время вопрос сохранности Нацфонда, которым, судя по всему, в последнее время озаботились профильные ведомства, можно рассмотреть с несколько другого ракурса. Согласно отчетности министерства финансов, средства Национального фонда составили на 1 ноября этого года около 23,9 трлн тенге. Однако информация о том, куда вложены эти средства, не публикуется. Из годовых отчетов о формировании и использовании Нацфонда, утверждаемых президентом РК, становится ясно, что с 2009 года значительные объемы средств из фонда вкладываются в долговые ценные бумаги в тенге, эмитированные казахстанскими компаниями квазигосударственного сектора. В годовых отчетах о состоянии Национального фонда информация об этих вложениях представлена в довольно фрагментарном виде, однако мы вполне можем приблизительно оценить их объем, сопоставив данные их отчетности о состоянии фонда и финансовой отчетности национальных холдингов.

Совокупная номинальная стоимость ценных бумаг, приобретенных за счет средств фонда в 2009, 2010 и 2012-2016 годах, превышает 3,3 трлн тенге, а в пересчете этой суммы в доллары по среднегодовому курсу национальной валюты за соответствующие годы мы получим сумму вложений свыше $18 млрд. При этом все выкупленные за счет средств Национального фонда ценные бумаги квазигосударственных компаний имеют крайне длительные сроки погашения (например, у двух таких выпусков ценных бумаг госфонда "Самрук-Казына", осуществленных в 2012 и 2013 гг., срок обращения составляет 50 лет), и фантастически низкие ставки вознаграждения (в основном это 0,01% годовых).

Значительная доля этих средств была предоставлена национальным холдингам для реализации различных государственных программ, однако в некоторых случаях средства из Национального фонда идут и на другие цели. Например, согласно отчетности "Самрук-Казына" за 2014 год, госфонд осуществил выпуск облигаций на сумму 300 млрд тенге, которые были выкуплены за счет средств Национального фонда. Привлеченные средства пошли на покупку 50%-ной доли участия в "Экибастузской ГРЭС-1 им. Булата Нуржанова" и 100%-ной доли участия в ТОО "Казгидротехэнерго". В 2013 г. ФНБ таким же образом привлек 255 млрд тенге на приобретение доли участия в 29,8% в ТОО "Казцинк", а в 2012 года он привлек 73 млрд тенге из средств Национального фонда для проведения реструктуризации БТА Банка[7].

В действующей Концепции формирования и использования средств Национального фонда имеется норма, ограничивающая использование средств Национального фонда для финансирования деятельности отдельных бизнес-субъектов: "Приобретение казахстанских ценных бумаг субъектов государственного, квазигосударственного и частного секторов, покупка пакетов акций, долей участия казахстанских компаний, фондирование банков второго уровня, кредитование юридических и физических лиц, использование активов в качестве обеспечения исполнения обязательств запрещены". Примечательно, что похожая по содержанию норма присутствует и в более раннем документе, действовавшем с 2010 по 2016 годы.  Однако это никак не помешало вложению средств в долевые ценные бумаги национальных холдингов в прошлые годы[8] и выделению средств для осуществления сделки по приобретению одним крупным банком другого в текущем году.

Ставки, по которым национальные холдинги получают средства из Национального фонда, значительно ниже рыночных (точнее тех ставок, которые в данном случае можно условно считать рыночными – национальные холдинги попросту не смогли бы привлечь такие объемы финансирования на аналогичных условиях на фондовом рынке). В связи с этим в портфеле активов Национального фонда их стоимость учитывается со значительным дисконтом, сумма которого на конец 2016 г. составила около 2,47 трлн тенге. Впрочем, сама возможность возврата средств Национального фонда в данном случае находится под большим вопросом, так как очень сложно предположить, что станет с тенге через несколько десятков лет и насколько он упадет в цене.

В то же время при расчете публикуемых Министерством финансов данных о средствах на счете Национального фонда в Национальном банке вложения в тенговые долговые ценные бумаги казахстанских эмитентов учитываются по их номинальной стоимости. Иными словами, солидная часть суммы средств Национального фонда, данные о которых публикуются государственными органами, – это фактически уже потраченные деньги, которые, словно по волшебству, продолжают отражаться в отчетности о состоянии Национального фонда. Таким образом, масштабы расходования средств Национального фонда (следовательно, и необходимость в их экономии) могут быть несколько больше, чем это принято считать. В этом свете рассчитывать на серьезное укрепление тенге не приходится даже в том случае, если цены на нефть ощутимо вырастут.

Активы Национального фонда зачастую представляются как часть международных резервов Казахстана. К резервным активам предъявляются вполне определенные и довольно осмысленные требования, которые были сформулированы МВФ в своих документах[9]. Если мы сопоставим положения действующей редакции Правил осуществления инвестиционных операций Национального фонда[10] и требования к золотовалютным резервам, сформулированные МВФ, то вполне можем заметить ряд несоответствий. Иными словами, этот документ не исключает вложения средств Национального фонда в активы, которые в случае необходимости будет невозможно без потерь реализовать для мобилизации резервов (например, такая ситуация может возникнуть с вложениями в облигации развивающихся стран или "альтернативные инструменты"). Перечень инструментов, в которые вложены средства Национального фонда, не публикуется и известен только весьма ограниченному кругу лиц, в связи с чем вполне оправдана обеспокоенность, что значительная часть активов Национального фонда может по факту не выполнять требований, предъявляемых к резервным активам. В этом случае необходимость экономии средств Национального фонда будет существенно выше, чем это принято считать, что с высокой степенью вероятности окажет влияние на валютную политику Национального банка.

 III. Масштабы государственного вмешательства.

Не вполне ясны уровень вмешательства государства в процесс курсообразования и масштабы присутствия государства на валютном рынке. Согласно опубликованным к настоящему времени Национальным банком данным, он продавал иностранную валюту в июне, августе, сентябре и октябре, при этом суммарный объем интервенций за эти четыре месяца составил $620,5 млн (в остальные месяцы регулятор, если верить публикуемой им информации, не проводил операций на валютном рынке). В то же время активы в свободно конвертируемой валюте (т.е. золотовалютные резервы без учета вложений в золото) снизились с начала года к концу октября на всего на $31 млн (с $19 913 до $19 882 млн долл. на начало года и конец октября соответственно), а золотовалютные резервы в целом выросли более чем на $2,3 млрд (во многом благодаря увеличению стоимости вложений в золото)[11]. Иными словами, судя по публикуемым данным, Национальный банк должен был где-то взять приблизительно $580 млн, чтобы компенсировать расходы на проведение интервенций. Впрочем, в целом не совсем понятно, что представляют собой "интервенции", данные о которых с прошлого года публикует Национальный банк, и что характеризует этот показатель.

Наиболее значимым источником пополнения золотовалютных резервов в данном случае может служить конвертация активов Национального фонда при осуществлении трансфертов из него в республиканский бюджет. Согласно данным Национального банка, активы Национального фонда с начала текущего года по конец октября активы Национального фонда снизились почти на $5 млрд (с $61 218 до $56 237 млрд), при этом совокупный объем гарантированного и целевого трансфертов за 10 месяцев текущего года превысил 4,1 трлн тенге. Для того чтобы перечислить эту сумму в бюджет, нужно было конвертировать порядка $12-13 млрд (!) из активов Национального фонда (точную сумму здесь определить невозможно, так как неизвестно, по какому курсу проходила конвертация). Одновременно с этим контрольный счет Национального фонда пополнился на сумму около 1,6 трлн тенге, в силу чего на итоговом значении средств Национального фонда рост расходов сказывается не так заметно.

Казахстанский Нацбанк – это по многим параметрам далеко не ФРС, и в отличие от последней он не может изымать доллары из обращения. Иностранная валюта из Нацфонда в данном случае должна была либо пополнить золотовалютные резервы, либо быть проданной на внутреннем валютном рынке. В первом случае конвертация активов Национального фонда должна отражаться на объеме золотовалютных резервов, а в случае продажи иностранной валюты из активов фонда на валютном рынке регулятор фактически проводит интервенции. К сожалению, в свободном доступе отсутствует детализированная информация о том, как влияют на валютный рынок и на золотовалютные резервы операции со средствами Национального фонда, однако вполне очевидно, что государство тратит на поддержку курса тенге значительно больше средств, чем это показывает Национальный банк в публикуемой им информации о проведении интервенций.

Определенное представление о масштабах присутствия государства на валютном рынке может также дать платежный баланс. Так, согласно опубликованной регулятором предварительной оценке платежного баланса за девять месяцев, чистое приобретение финансовых активов правительством и Национальным банком сложилось отрицательным и составило минус $6,8 млрд (т.е. имеет место снижение объемов вложений в зарубежные активы) – этот показатель отражает преимущественно результат операций с активами Национального фонда и не включает в себя операции с золотовалютными резервами. Расходуя резервные активы из Национального фонда, государство компенсирует отрицательное значение счета текущих операций (свыше минус $5 млрд по результатам девяти месяцев текущего года) и отток капитала из страны.

Таким образом, при расходовании средств Нацфонда государство не только финансирует дефицит республиканского бюджета, но и поддерживает курс национальной валюты. О необходимости экономии средств Национального фонда говорится уже довольно давно, однако снижение объемов использования средств Национального фонда неизбежно приведет к усилению давления на курс тенге. В то же время резервы Национального фонда ограничены, и их не получится бесконтрольно тратить, не задумываясь о последствиях – рано или поздно государству придется снизить объем расходования средств Национального фонда, что неизбежно отразится на курсе тенге.

Государственные органы вполне могут использовать незначительное ослабление тенге для текущего "тюнинга" доходной части бюджета, однако полный отказ государства от интервенций и его уход с валютного рынка чреват серьезным шоком для экономики в целом. Если не случится чудо и цены на нефть не вернутся к трехзначным значениям, наиболее вероятным сценарием будущего национальной валюты станет "ползучая" девальвация тенге, сочетающаяся с постоянным сокращением государственных расходов. В то же время этот сценарий не исключает возможности того, что тенге буде периодически укрепляться, но затем "отыгрывать назад" и продолжать ослабление. Собственно, именно это мы и наблюдаем последние год-полтора: казахстанская валюта довольно живо реагирует на снижение цен на нефть и очень вяло откликается на их рост.

 * * * * *

Судя по объемам операций на валютной площадке KASE, основная часть валютных сделок (в том числе конвертация долларов из Нацфонда) осуществляется Нацбанком на внебиржевом рынке. Однако курс тенге формируется именно на бирже как результат баланса спроса и предложения. При этом относительно низкий объем сделок на биржевом рынке дает регулятору возможность влиять на курс тенге с минимальными издержками. Проблема состоит в том, что мы не можем знать, когда именно он пользуется этой возможностью и чем мотивирует принятие решений о вмешательстве.

В течение нескольких последних месяцев мы были свидетелями довольно резких колебаний курса тенге к доллару, размах которых достигал 10-15 тенге в течение нескольких дней. В то же время Национальный банк неоднократно декларировал свою готовность вмешаться в процесс курсообразования для предотвращение резких скачков курса национальной валюты. Однако по факту он, по непонятным причинам, несколько раз допустил скачкообразное изменение курса, хотя и имел возможность предотвратить его с минимальными издержками.

В целом равномерное движение курса не так выгодно игрокам на валютном рынке в сравнении с ситуацией, когда валюта демонстрирует высокую волатильность. В последнем случае участники рынка имеют возможность приобретать иностранную валюту в моменты, когда ее цена находится на локальных минимумах, и фиксировать прибыль тогда, когда она достигает локальных максимумов. Так, например, после того, как курс доллара превысил в начале октября отметку в 340 тенге, на одной из пресс-конференций действующий глава Национального банка заявил, что наступила "благоприятная ситуация для фиксации прибыли ЕНПФ от курсовой разницы", фактически указав таким образом на ЕНПФ как на одного из бенефициаров ситуации, сложившейся к тому времени на валютном рынке. Возможно, именно это обстоятельство и объясняет поведение регулятора, который не вмешался в ситуацию на рынке и допустил резкие скачки курса в сентябре и октябре (или даже спровоцировал их). В условиях информационного вакуума, сложившегося в сфере освещения вмешательства государства в ситуацию на валютном рынке, это наводит на мысли о том, что в отдельные периоды движение тенге гипотетически могут объясняться корпоративными интересами отдельных организаций. В такие периоды логика поведения тенге в отдельные периоды вообще может никак не зависеть от макроэкономических факторов, а предсказать движение курса национальной валюты будет возможным только в том случае, если иметь информацию о решениях, принимаемых в Национальном банке.