Будущее тенге. Финансовая стабильность в Казахстане. Часть 1

Независимый аналитик Александр Юрин объяснил для LS, что  скрывается за выводами последнего Отчета о финансовой стабильности Казахстана.

Ближе к концу мая Национальный банк опубликовал Отчет о финансовой стабильности (ОФС) за 2015-2017 гг. Событие это довольно знаменательное – регулятор по каким-то одному ему известным причинам не готовил и не публиковал ОФС в течение трех лет до этого.

С приходом (точнее, с возвращением) нынешнего председателя в Национальный банк резко возросла активность этого ведомства в информационном пространстве. Однако увеличение количества пресс-релизов и регулярное присутствие чиновников Нацбанка в социальных сетях отнюдь не означали автоматического роста качества освещения регулятором своей работы. Национальный банк с некоторых пор стал говорить о своей деятельности довольно много, однако в большинстве случаев подача информации сводилась скорее к оглашению набора лозунгов, а не детально аргументированной позиции по тем или иным вопросам. 

В этом свете сам факт появления на сайте регулятора ОФС после трехлетнего перерыва можно только приветствовать, так как он является единственным в своем роде масштабным и комплексным исследованием финансовой системы, публикуемым Национальным банком. И было бы крайне желательно, чтобы регулятор возобновил традицию ежегодной публикации подобных отчетов, которая была прервана на три года после публикации ОФС за 2014 г.

К сожалению, реакция на публикацию отчета в информационном пространстве была довольно слабой. Объем последнего ОФС составил почти полторы сотни страниц не самого легкого для восприятия текста, и вряд ли журналистская братия (да и большинство представителей экспертного сообщества) физически могла вдумчиво проштудировать его от корки до корки. Вполне очевидно, что "акулы пера" читали в большинстве случаев только вводную часть отчета и компилировали ее фрагменты в свои публикации. В свою очередь, общественность формировала свое мнение об отчете на основе крайне усеченных публикации в масс-медиа, которые представляли собой выжимку из первых двадцати страниц документа.

В то же время вводная часть последнего ОФС, которая включает в себя основные выводы, описание структуры отчета и карту рисков, несколько уступает остальным частям документа в содержательном и даже стилистическом плане. При вдумчивом прочтении всего документа целиком из него можно почерпнуть гораздо больше информации, имеющей вполне определенную аналитическую ценность. Проблема состоит в том, что при некотором переосмыслении представленной в отчете информации вполне можно прийти к выводам, которые радикально отличаются от сделанных его непосредственными авторами.

Следует также обратить внимание на тот факт, что отчет имеет скорее ретроспективный характер – в нем рассматриваются преимущественно события 2015-2017 гг. и мало внимания уделяется тому, как может развиться в будущем сложившая в настоящее время ситуация и чем это грозит финансовой системе и экономике Казахстана. Более того, в документе понятие риска, т.е. вероятного появления каких-либо неблагоприятных обстоятельств, систематически используется при описании неблагоприятных событий и ситуаций, имевших место в прошлом, т.е. под рисками понимаются не какие-либо потенциальные угрозы финансовой стабильности, а вполне очевидные и уже сыгравшие свою роль факторы.

Однако именно в силу этого обстоятельства отчет становится эксклюзивным источником информации, так как он в какой-то мере приоткрывает для нас "мироощущение" Национального банка (а также его руководства), в том числе отношение регулятора к событиям в финансовой системе и экономике, которые имели место в последние годы. В этом свете особенно интересным выглядит сопоставление выводов из вводного раздела отчета (точнее, той его части, которая несет выраженную смысловую нагрузку и поддается интерпретации), промежуточных выводов из тематических разделов и количественных данных на основе которых они получены.

С другой стороны, последний ОФС все-таки претендует на то, чтобы считаться развернутым риск-профилем казахстанской финансовой системы по состоянию на конец 2017 года. Во вводной части отчетливо прослеживается проецирование заключений, полученных на основе ретроспективных данных, на текущий, 2018-й год. По каким-то причинам опубликован со значительной задержкой, и мы имеем возможность оценить корректность оценок Национального банка в отношении сложившейся на сегодняшний день ситуации.

Проблематику, которая затронута в ОФС за 2015-2017 гг., можно условно разделить на три больших блока вопросов: внешний и внутренний макроэкономический контекст (а), курс тенге и денежно-кредитная политика (б) и состояние банковского сектора (в). Мы попробуем резюмировать умозаключения регулятора, сделанные им в рамках исследования каждого из этих направлений, и выделить особо интересные моменты, в случае необходимости подкрепив их цитатами и графическим материалом из самого отчета (в скобках указаны номера страниц ОФС, на которых можно найти соответствующую цитату). Полностью проанализировать содержание отчета в рамках одной публикации было бы невозможно из-за очень большого объема документа, в силу чего в настоящей статье будут затронуты только те части Отчета, которые так или иначе затрагивают вопросы, связанные с динамикой курса тенге. Выводы и умозаключения Нацбанка по вопросам макроэкономики и состояния банковского сектора мы планируем осветить позже.

Волатильность нестабильности 

Национальный банк подошел к освещению проблематики, связанной с курсом национальной валюты, довольно творчески. Экстравагантной и смелой логике регулятора вполне могут позавидовать Мартовский Заяц, Болванщик и Мышь-Соня – персонажи Кэрролловской "Алисы в Стране чудес", вынужденные вечно пить чай в силу некоторых не зависящих от них обстоятельств. Впрочем, обо всем по порядку. 

В последнем ОФС сотрудники Национального банка очень часто прибегают к своеобразной "фишке" представления графической информации, когда вместо наименования графика, характеризующего его содержание, используется какое-либо пространное утверждение. В одном из таких "развернутых заголовков" регулятор сообщает нам, что "при фиксированном валютном курсе его стабильность была иллюзорной, а волатильность ставок была реальной" (стр. 40). В то же время в тексте отчета говорится, что "в период январь-июль 2015 года волатильность обменного курса достигла исторических минимумов, не превышая значения около 1,5% годовых" (стр. 46). Не совсем понятно, что подразумевается под "волатильностью" обменного курса "не более 1,5% годовых" и как можно рассчитать годовой процент по валютному курсу. Однако и без этого утверждения вполне очевидно, что изменения курса тенге накануне перехода к пресловутому "инфляционному таргетированию" было минимальным, а сам курс был стабилен.

Тезис об "иллюзорной стабильности" подкрепляется графиком, на котором изображена некая "волатильность" процентных ставок денежного рынка и валютных свопов. К сожалению, авторы отчета не удосужились дать разъяснения по поводу того, как рассчитывается эта "волатильность" и как интерпретировать представленный на графике показатель – из прилагаемых к отчету таблиц в формате Excel становится ясно только то, что этот показатель каким-то образом должен отражать внутридневное изменение ставок.

Под волатильностью как таковой понимается амплитуда изменения цены или ставки вознаграждения за определенный период времени, для количественного выражения которой применяется целый ряд различных расчетных индикаторов. Все эти индикаторы используются, в первую очередь, при проведении технического анализа ликвидных биржевых рынков. Однако целесообразность применения технического анализа в рамках исследования казахстанского фондового рынка в целом является весьма и весьма дискуссионным вопросом.

С другой стороны, не совсем корректно увязывать напрямую изменение внутридневной волатильности (т.е. амплитуды колебаний) и динамику курса. Резкие изменения ситуации на валютном рынке вполне закономерно влияли на уровень ставок на денежном рынке вследствие роста потребности участников рынка в "коротких тенге", которые использовались для покупки иностранной валюты. В то же время предрасположенность казахстанского денежного рынка к "скачкам" была обусловлена его структурой, а не динамикой курса. Членами KASE являются всего 57 финансовых организаций – в этой ситуации без вмешательства Национального банка активизация даже одного участника рынка вполне может привести к скачкообразному изменению ставок.

Сам надзорный орган утверждает, что "в течение первой половины 2015 года Национальный банк защищал обменный курс тенге. В результате, значительно выросла и без того высокая волатильность и непредсказуемость процентных ставок" (стр. 39). Однако ниже представленный график говорит ровно об обратном: "сферическая волатильность ставок в вакууме" ощутимо вырастала после того, как Национальный банк ослаблял поддержку тенге, либо в те моменты, когда у участников рынка возникали девальвационные ожидания. Например, мы видим выраженные "скачки" показателя после февральской девальвации 2014 г. и после отказа от политики фиксированного курса в августе 2015 г. на фоне растущих девальвационных ожиданий и стремительного падения тенге (см. иллюстрацию 1 и комментарии к ней).

Стоит отметить, что при расчете "сферической волатильности в вакууме" Национальным банком это показатель был, ко всему прочему, еще и усреднен (в примечании к графику говорится о "скользящей средней за 90 дней"), что серьезно искажает представление о динамике ставок. "Экстремальные скачки" были краткосрочными и носили гораздо более выраженный характер, причем каждый их них можно связать с действиями конкретных участников рынка.

В тексте отчета Нацбанк объясняет только один эпизод дестабилизации: "В конце 2015 года, для того, чтобы предупредить заякорение ожиданий по обменному курсу на недооцененном уровне, Национальный Банк позволил ставкам на денежном рынке установиться на уровне 70%, но уже к концу января, по мере стабилизации ожиданий на валютном рынке, ставки снизились до 25%" (стр. 24). Главный банк фактически прямо говорит о том, что его не устраивал курс доллара, сложившийся после перехода к пресловутому "инфляционному таргетированию", и он решил "предупредить заякорение ожиданий на недооцененном уровне", в том числе путем создания ажиотажа на денежном рынке. Иными словами, здесь регулятор почти открыто признает, что сам приложил руку к созданию той вакханалии на денежном и валютном рынках, которую мы наблюдали в конце 2015 – начале 2016 г. И, как ни странно, этот маленький "каминг-аут" был сделан в разделе, посвященном платежному балансу, а не денежно-кредитной политике, и напоминает скорее "оговорку по Фрейду".

Судя по всему, Нацбанк остался доволен результатами своих действий: "Перелет обменного курса продемонстрировал приверженность политике плавающего обменного курса, добавил ему убедительности, ослабил давление на тенге и позволил снизить процентные ставки" (стр. 56). Однако упомянутая "приверженность" регулятора была заметна сразу же после отказа от политики фиксированного курса, и возникают некоторые сомнения в том, что плавающий курс нуждался в "добавлении убедительности" путем организации "перелетов".

В рамках отчета Национальный банк довольно оригинально подходит к определению стабильности тенге. Регулятор выделяет "период стабилизации", который начался в 2016 г. и "характеризовался восстановлением спроса на тенговые активы, снижением и стабилизацией процентных ставок, снижением давления на обменный курс, стабилизацией волатильности обменного курса на уровнях, совместимых с политикой свободного формирования обменного курса". Из всех перечисленных признаков динамику курса тенге как таковую характеризует только "стабилизация волатильности" (51-я страница отчета).Таким образом, с точки зрения регулятора, минимальные размах колебаний курса должен свидетельствовать об "иллюзорной стабильности", а "стабильная волатильность", подразумевающая изменение курса в диапазоне "плюс-минус" несколько десятков тенге – о стабильности национальной валюты (см. иллюстрацию 2). 

Конечно, использованную регулятором формулировку об "иллюзорной стабильности", которая чудесным образом сочеталась с минимальной волатильностью, можно было бы объяснить крайне своеобразной стилистикой отчета. На ней можно было бы не акцентировать внимание, если бы использование этой формулировки не вело к подмене понятий, которая серьезно влияет на ряд заключений, отраженных в отчете. Более того, подобные подмены в целом встречаются в документе довольно часто и во многом определяют смысловое наполнение общих выводов отчета.

Казахстанцы не очень благосклонно отнеслись к отказу регулятора от политики фиксированного курса тенге в 2015 г., что неудивительно с учетом масштабов последовавшего за этим ослабления национальной валюты и падения уровня благосостояния населения. Более того, жители Казахстана негативно воспринимают любой эпизод ослабления тенге, а динамика курса тенге, которую мы наблюдаем с середины прошлого года, однозначно свидетельствует о продолжающемся ослаблении национальной валюты. По опыту краткосрочные периоды укрепления тенге сменяются более длительными периодами его ослабления – в этой ситуации население и субъекты бизнеса вполне оправданно опасаются за будущее национальной валюты.

Ответственность за направление курсовой динамики традиционно (и во многом заслуженно) возлагается обществом на Национальный банк, который, в свою очередь, воспринимает негативную реакцию населения отнюдь не оптимистично. Так, с точки зрения регулятора, "среди рисков для эффективности рынка, следует выделить риск ослабления приверженности политике плавающего курса. Данный риск связан с общественным восприятием эффективности денежно-кредитной политики как обеспечивающей стабильность обменного курса" (стр. 59). Таким образом, Национальный банк утверждает, что недостаточная "приверженность населения" проводимой в настоящее время валютной политике мешает тенге свободно плавать. Впрочем,формулировка в данном случае является весьма и весьма наигранной: отношение общества к "плавающему" тенге в целом вряд ли можно охарактеризовать как "приверженность", а ослабить то, чего нет, невозможно. 

Бороться с этим "риском" Национальный банк планирует весьма и весьма оригинальными методами: "…для нейтрализации этого давления крайне важно, во-первых, сохранить достаточно убедительный уровень волатильности на рынке, а во-вторых, проводить информационно-разъяснительную работу о рисках потери гибкости обменного курса". Иными словами, из утверждений регулятора в данном случае прямо следует, что для сохранения "приверженности" населения плавающему обменному курсу нужно убедительно "колебать" тенге и постоянно убеждать общество в том, что оно должно воспринимать эти колебания исключительно в положительном ключе. И, по-видимому, тезис об "иллюзорной стабильности" тенге при фиксированном валютном курсе является элементом упомянутой "информационно-разъяснительной работы".

Стоит отметить, что Национальный банк уже начал применять новые подходы к ведению "информационно-разъяснительной работы" на практике. Например, 27 июня на его сайте было опубликовано информационное сообщение "О стабилизации процесса рыночного формирования курса тенге", в котором регулятор утверждает: "Анализ исторической динамики курса тенге после перехода на режим свободно плавающего обменного курса показывает тренд ежегодного снижения волатильности обменного курса с почти 15% в 2016г. до 6,9% в 2017г. и 6,7% в 2018г. Это свидетельствует о стабилизации процесса рыночного формирования курса тенге при нулевых интервенциях Национальный Банка на валютном рынке за последние семь месяцев".