В последнее время вокруг одного из местных эмитентов на Казахстанской фондовой бирже (KASE) – компании "БАСТ" – возникают различные вопросы, связанные с проведением IPO в 2015 году. Частных инвесторов интересуют способ оценки стоимости компании перед IPO, причины текущей ситуации в компании и ее перспективы. Топ-менеджмент организации, профессиональные участники размещения ответили на самые популярные вопросы инвесторов.
Что было до IPO
Горнорудная компания "БАСТ" провела IPO на KASE в апреле 2015 года, предложив неограниченному кругу инвесторов около 10% пакета своих акций. Предварительная цена размещения была объявлена в ценовом диапазоне 19 843 – 21 827 тенге за акцию. Но в первый день торгов цена на акцию доходила до 25 тыс. тенге. Спрос превысил предложение на 6%.
Всего в ходе IPO было размещено 18 450 акций. В результате было привлечено более 359 млн тенге. Таким образом, на тот период времени стоимость компании составляла 4,4 млрд тенге.
У любого инвестора возникнет вопрос: откуда берутся эти цифры и почему книга заявок открывается именно с этих цен?
По словам директора департамента корпоративных финансов "Фридом Финанс" Сакена Усера, в инвестиционной практике существует несколько базовых методов оценки стоимости компаний. Как правило, наиболее универсальным методом оценки потенциального эмитента и его акций перед IPO является метод дисконтирования денежных потоков компании (discounted cash flow method – DСF method), ожидаемых в будущем. Это наиболее распространенный способ оценки (определения стоимости) бизнеса в рамках доходного подхода к оценке.
Однако применить этот метод к оценке "БАСТа" было трудно, поскольку компания, по сути, была на стадии стартапа и пока не генерировала какие-либо денежные потоки.
Как рассказывает вице-президент "БАСТа" Рустем Оспанов, до выхода на IPO компания находилась на стадии brownfield – основным активом компании являлся контракт на недропользование, на месторождении имелась базовая инфраструктура. Компания в тот период практически не вела производственной деятельности, соответственно, не было каких-либо положительных финансовых результатов.
Таким образом, было принято решение оценивать компанию методом "еnterprise value /запасы", то есть с учетом подтвержденных запасов месторождения и их цен в будущем.
"Наша оценка базировалась на соотношении enterprise value по отношению к запасам компании, то есть, условно, мы взяли текущее содержание меди и никеля в руде в разрезе подтвержденных и прогнозных запасов, которые будут обогащены и переработаны в экспортный высокомаржинальный продукт – медный и никелевый концентрат, и оценили эти запасы в рамках текущих средневзвешенных оценок спота. На сегодняшний день стоимость этих запасов оценивается в $1 млрд – по сути это теоретическая выручка компании за весь период эксплуатации месторождения без учета стоимости производства и операционных рисков.
Мы также учли прогнозные операционные затраты компании за весь цикл добычи и дисконтировали в соотношение того, на какой стадии компания находится. На тот момент компания фактически не была операционной, поэтому дисконт был существенный", – говорит Сакен Усер.
Согласно данным, опубликованным Halyk Finance в ознакомительном обзоре, подсчитанные запасы сульфидных руд на месторождении составляют 140 тыс. тонн меди (0,41% – среднее содержание) и 112 тыс. тонн никеля (0,33% – среднее содержание). По данным ресурса Investing.com, средневзвешенная цена на медь на LME в марте 2015 года составляла $5952, на никель – $13 799.
По данным аналитиков "Фридом Финанс", средневзвешенные цены на 2017-2021 годы прогнозируются от $4960 (2017 г) до $6300 (2021 г) за тонну, на никель – от $10 898 до $14 000 соответственно. "Мы проанализировали прогнозы ведущих инвестиционных домов мира и выбрали наиболее консервативные значения", - прокомментировал Сакен Усер.
"Наши прогнозные ожидания и применяемые дисконты к прогнозным значениям варьировались в зависимости от того, как скоро компания достигнет так называемой feasibility study, то есть когда компания станет зрелой и операционной и ее денежные потоки будут более прогнозируемыми. При следующем раунде фондирования оценка компании будет базироваться на существенных дисконтах к будущим денежным потокам на определенные прогнозные сроки", –продолжает Сакен Усер.
В качестве примера альтернативных компаний с похожими методами оценки аналитики приводят казахстанских эмитентов – CentralAsiaMetals и Amur Minerals Resources. CentralAsiaMetals (CAIM) имеет значительно более низкие операционные затраты, но структура компании имеет много общего с "БАСТом". Сегодня CAIM стоит более $250 млн, многократно увеличив свою капитализацию и реализовав весь операционный потенциал.
Amur Minerals Resources была оценена аналогичным методом (EV/запасы), ее акции торгуются на LSE, рыночная капитализация компании составляет 68,36 млн фунтов стерлингов, подтвержденные запасы сырья – около 1 млн тонн. С января 2012 года цена акций компании выросла на 15% (с 9,15 до 10,5 фунтов стерлингов).
"БАСТ" лишь в начале своего пути и требует вложения колоссальных усилий во всех аспектах – в улучшении корпоративного управления, источников фондирования и технологической части производства. Я верю, что компания сможет реализовать все усилия и умножить свою капитализацию", – заключил Сакен Усер.
Спустя два года после IPO
Таким образом, перед IPO наиболее оптимальным способом оценки компании "БАСТ" был метод, учитывающий запасы металлов в руде с учетом всех операционных затрат при их добыче, обогащении и реализации и существенным дисконтом.
Привлеченные средства топ-менеджмент "БАСТа" использовал на проектирование, строительство здания фабрики и объектов инфраструктуры, монтаж оборудования, включая новую линию электропередач мощностью 35 кВ.
С момента IPO в апреле 2016 года стоимость одной акции "БАСТа" на KASE выросла на 48,7% – с 25 тыс. тенге до 37 183 тенге (по состоянию на закрытие торгов 13 января 2017 года). Максимальная цена акций в 40 606 тенге была зафиксирована в августе 2016 года.
По информации Сакена Усера, на сегодняшний день текущая долларовая капитализация "БАСТа" близка к капитализации компании при IPO – $21,5 млн. Эксперт намеренно делает акцент на долларовой капитализации, так как компания является экспортером с долларовой выручкой. Если говорить о тенговой капитализации, то она выросла с 4,4 млрд тенге до 7,2 млрд тенге с момента IPO.
На протяжении 1,5 лет после IPO финансовые показатели "БАСТа" были отрицательными. По словам вице-президента компании Рустема Оспанова, это было связано с тем, что компания была вначале своего пути и впереди ее ждали существенные затраты на строительство фабрики и налаживание инфраструктуры. Кроме того, непростым был период пусконаладки, обеспечение непрерывности производственных процессов после завершения строительства и монтажа оборудования. Все это тормозило развитие компании и выход ее на прогнозируемые производственные мощности.
По данным финансовой отчетности за 9 месяцев 2016 года, краткосрочные и долгосрочные активы "БАСТа" выросли с 485 млн до 666 млн тенге и с 923 млн до 1,2 млрд тенге соответственно. Однако краткосрочные обязательства компании также увеличились с 763 млн тенге до 1,2 млрд тенге на 30 сентября 2016, долгосрочные – с 705 млн до 852 млн тенге. Собственный капитал у компании отрицательный. За III квартал он становится еще более отрицательным с минус 60 млн до минус 159 млн тенге.
Комментируя эти цифры, Рустем Оспанов подчеркивает, что увеличение обязательств зачастую, как в случае с "БАСТом", является следствием развития компании, а не ухудшением ее состояния. Ведь для запуска нового производства, наладки производственных процессов и последующего расширения нужно привлекать финансирование, в том числе и заемное. Таким образом, рост обязательств компании является закономерным следствием развития, ведь вместе с ростом обязательств увеличивается и способность компании генерировать денежные потоки, и, соответственно, увеличивается ценность этой компании.
По словам вице-президента компании, увеличение краткосрочных обязательств компании в первую очередь обусловлено получением траншей по банковской кредитной линии на финансирование оборотных средств в связи с наладкой работы фабрики. "Период пусконаладки фабрики был непростым по ряду объективных причин, которые мы преодолели. Помимо этого, в связи с более активной производственной деятельностью компании в третьем квартале возникли краткосрочные обязательства перед поставщиками товаров и услуг, а также налоговые обязательства (НДПИ, НДС и прочие). Данные обязательства имеются у любого действующего предприятия и скорее являются признаком его активной операционной деятельности", – говорит Рустем Оспанов.
Рост долгосрочных обязательств он связывает с получением траншей по другой кредитной линии – на расширение производственных мощностей с 200 тыс. до 400 тыс. тонн в год. "Мы пришли к выводу, что необходимо безотлагательно приступить к расширению мощностей предприятия, так как первая фаза, запуск фабрики мощностью 200 тыс. тонн в год, состоялась успешно. В результате компания разместила заказы на дополнительное оборудование и приступила к расширению здания фабрики. Мы планируем завершить работу по расширению в марте текущего года", – добавил он.
Но в отличие от предыдущих периодов в III квартале "БАСТ" продемонстрировал прибыль. Выручка компании за 9 месяцев составила порядка 500 млн тенге, в аналогичный период прошлого года данный показатель был равен нулю. "В этот период мы еще не вышли на чистую прибыль, так как практически первую половину года заняла пусконаладка фабрики", – говорит Рустем Оспанов.
Он также подчеркивает, что основным активом "БАСТа" как горнорудной компании является само месторождение. Ввиду неоднозначности толкования этого вопроса в МСФО в настоящее время компания не приняла на баланс данный актив (оценка которого составляет консервативно $10-15 млн), что, безусловно, не позволяет на данном этапе отразить по существу все активы и собственный капитал компании.
По словам заместителя председателя правления Казахстанской фондовой биржи Натальи Хорошевской, рыночная стоимость акций не всегда напрямую зависит от положительных финансовых показателей компании.
"В данном случае текущая цена отражает ожидания инвесторов. Более того, я хочу сказать, что очень часто рыночная цена акций не связана напрямую с текущими финансовыми показателями компании-эмитента. Рыночная цена отражает мнение инвесторов о том, сколько стоит эта компания сейчас. Условно эта цена складывается из двух аспектов: это ожидание будущей прибыли в виде дивидендов или маржи от последующей продажи этих акций после держания", – комментирует представитель KASE.
По мнению Натальи Хорошевской, отрицательными финансовыми показателями характеризуются многие молодые компании в любой отрасли, в том числе горнорудные компании на начальной стадии своего развития.
"На подготовительном этапе, то есть до выхода на планируемые мощности по добыче, такие компании, конечно, часто бывают убыточными. В основном они "проедают" деньги акционеров, то есть вкладывают их в разведку, в строительство инфраструктуры и так далее. Иногда этот период затягивается на несколько лет", – говорит Наталья Хорошевская.
По словам Сакена Усера, текущая стоимость акций любой компании на любом фондовом рынке – это всегда отражение ожиданий инвесторов. Ожидание будущей прибыли, будущих дивидендов и т.д.
На 2017-2019 годы у компании большие планы: в 2017 году завершить работу по проекту расширения до 400 тыс.тонн (этап II) и начать производить никелевый концентрат, подготовить рабочий проект фабрики мощностью 1,4 млн тонн в год (этап III), привести запасы месторождения Максут в соответствие с международными требованиями JORC. В 2019-2020 годах планируется завершить строительство и запустить производство мощностью 1,4 млн тонн в год.
В случае реализации этих планов менеджмент "БАСТа" прогнозирует выручку в 2017 году на уровне 3 млрд тенге, в следующем – более 4 млрд тенге, чистую прибыль – более 700 млн тенге. После второго и финального этапа расширения в 2019 году команда рассчитывает на годовую выручку более 15 млрд тенге при чистой прибыли порядка 4,5 млрд тенге.
Один маркетмейкер – преступление?
Акции компании "БАСТ" котирует только один маркетмейкер – компания "Фридом Финанс". Напомним, что маркетмейкер – это инвестиционная компания (брокер), которая обязана поддерживать котировки бумаг эмитента, с которым она работает.
Как прокомментировала Наталья Хорошевская, наличие одного маркетмейкера у эмитентов – это нормальная практика для казахстанского рынка, особенно для компаний, чьи акции находятся в листинге "второй категории".
"Это нормальная практика для компаний, которые вышли на организованный рынок заключить договор с одним профессиональным участником, чтобы он поддерживал котировки на их ценные бумаги и сглаживал волатильность, которая может возникать в период обращения компании на рынке. Я не вижу здесь отчетливого риска в том, что у компаний-эмитентов только один маркетмейкер. Больше риск изменения цены, в том числе и достаточно неадекватного, когда нет маркетмейкера вообще, когда сделки заключаются эпизодически", – говорит представитель KASE.
По словам Натальи Хорошевской, наличие нескольких маркетмейкеров характерно для крупных компаний, например, KEGOC, "КазТрансОйл", Kcell, "Казахтелеком". Это крупные компании, по бумагам которых зачастую происходят объемные сделки, клиенты разных брокеров работают с этими бумагами. "Действительно, объемы такие, что появляется экономический смысл, целесообразность становиться вторым или третьим маркетмейкером. По китайскому юаню у нас 4 маркетмейкера. По доллару США у нас 3 маркетмейкера. Это очень ликвидные инструменты, торги которыми происходят в больших объемах", – продолжает собеседница.
Критики часто указывают, что наличие единственного маркетмейкера увеличивает риски манипулирования ценой на акции. Представитель KASE ответила на эту ремарку тем, что на бирже существует надзорный отдел, который следит за всеми сделками, заключаемыми на казахстанском рынке. "Если сделки попадают в разряд подозрительных по тем критериям, которые выставлены, они подвергаются более тщательному анализу. Если этот анализ показывает, что признаки подозрительности сохраняются, сведения об этих сделках передаются в уполномоченный орган, и уже уполномоченный орган в соответствии с законом может определить эти сделки как совершенные в целях манипулирования. Это то, что запрещено осуществлять на рынке, за что существует уголовная ответственность", – добавила Наталья Хорошевская.
Взгляд со стороны
Как считает директор аналитического департамента "Golden Hills – КапиталЪ АМ" Михаил Крылов, многие аналитики используют для оценки таких компаний метод "EV к запасам", и им как-то удается выходить из сложных и компромиссных ситуаций. Для того чтобы оправдались некоторые оценки, мало текущего срока. "Нужно смотреть еще на пять-семь лет вперед и назад. Например, каким убыточным ни был Twitter, а сейчас, с высоты времени, уже нет сожаления о том IPO", – сказал он.
"У меня нет претензий к оценке компании перед IPO. Фактически на тот период там и нечего было оценивать, кроме запасов – операционной деятельности компания еще не вела, по сути, кроме лицензии там ничего и не было больше. Дисконтирование оценки также вполне оправданно, так как на стартовом этапе бизнеса риски были высоки. Рынок, как мне кажется, подтвердил правильность оценки: акции за неполных два года подорожали на 40%. С учетом девальвации тенге они даже скорее подешевели", – комментирует аналитик российской инвестиционной компании "Финам" Алексей Калачев.
По его словам, развитие компании можно оценить положительно: привлеченные средства использовались для запуска производства, построена обогатительная фабрика, линия электропередач, прочая сопутствующая инфраструктура. На текущий момент "БАСТ" – действующая горно-обогатительная компания, ведущая добычу, полный цикл дробления, измельчения медной руды с последующей флотацией и получением товарного медного концентрата. Продукция продается, компания начала получать выручку.
По словам эксперта "Финама", техническая картина на графике котировок "БАСТа" вполне благоприятна: выход вверх из бокового диапазона, в котором торгуются бумаги в последний год, может поднять их цену до уровня 55 тыс. тенге за штуку.
В свою очередь аналитики "Фридом Финанс" прогнозируют рост цены акций до уровня 51 тыс. тенге в среднесрочном периоде.
