Заместитель председателя правления BCC Invest Александр Дронин проанализировал ситуацию на валютном рынке страны для LS. Он также озвучил ожидания того, что будет с курсом тенге в 2018 году.
В июле-августе 2017 года прочно, казалось бы, установившиеся закономерности и зависимости на валютном рынке Казахстана вдруг перестали работать. Если до этого каждый участник рынка понимал, что если нефть растет, то тенге к доллару должен укрепляться (и наоборот), то в конце лета – начале осени мы видели ослабление тенге на фоне роста котировок нефти (диаграмма 1). По российскому рублю наблюдалась похожая картина – при значительном росте мировых цен на нефть рубль не показал тенденции на укрепление (диаграмма 2). Также стоит отметить и ослабление нацвалюты по отношению к рублю в этот период – до этого кросс-курс долгое время колебался вокруг отметки 5,50 тенге за 1 рубль, а к концу лета он устремился к уровню 6 тенге за 1 рубль (диаграмма 3).
Снижение зависимости динамики курсов тенге и рубля к доллару подтверждают и более долгосрочные наблюдения. Так, если в 2016 году наблюдалась почти перфектная корреляция между дневными изменениями курса тенге к доллару и стоимости нефти марки brent (коэффициент корреляции ρ = -0,84), то в I полугодии 2017 года и 1 июля 2017 года по текущее время мы видим почти полное отсутствие корреляции (коэффициент корреляции ρ = +0,17 и ρ = -0,10). Аналогичная ситуация и с российским рублем. Однако во II полугодии зависимость курса рубля к доллару от котировок нефти несколько восстановилась (Таблица 1).
Видно, что на курсы тенге и рубля к доллару стали оказывать большее влияние другие факторы, помимо котировок мировых цен на нефть. Черное золото является одной из основных позиций экспорта Казахстана и России. Соответственно, динамика цен на это сырье влияет на объем экспорта и, соответственно, на сальдо торгового баланса, и в конечном счете на сальдо счета текущих операций платежного баланса. Сальдо счета текущих операций платежного баланса оказывает влияние на краткосрочный (в моменте) баланс спроса и предложения иностранной валюты.
На динамику курса национальной валюты оказывают влияние и долгосрочные (трендовые) факторы, а также некоторые события (шум). К основным долгосрочным факторам можно отнести динамику движения капитала (приток и отток иностранных инвестиций и инвестиции резидентов за рубеж), разницу в темпах инфляции и разницу в процентных ставках.
Одним из факторов, оказывавших сильное влияние на динамику курса рубля к доллару, является так называемый carry trade по паре "рубль - доллар". Суть этой стратегии заключается в том, что иностранные инвесторы – "спекулянты", имеющие возможность фондироваться по низким ставкам на международных рынках, занимают деньги на короткий срок в долларах, конвертируют американскую валюту в рубли и размещают в краткосрочные инструменты денежного рынка в рублях. Разница в процентных ставках должна покрывать валютный риск и приносить спекулятивную прибыль. При этом carry trade может осуществляться как с покрытием валютного риска, так и без покрытия. Покрытие этого риска обычно осуществляется с использованием производных инструментов – опционов и форвардов (NDF) на валюту. Стоимость хеджирования определяется ожиданиям рынка по динамике процентных ставок и волатильности курса. Естественно, что хеджирование валютного риска снижает маржинальный доход таких инвесторов – "спекулянтов", однако непокрытый carry trade несет в себе очень большие риски.
Операции carry trade по паре "рубль - доллар" оказывали влияние на сдвиг в сторону увеличения спроса на рубль на рынке, тем самым повышая стоимость российской валюты относительно равновесного значения, вызывая его переоцененность.
Однако привлекательность подобных операций по паре "рубль - доллар" постепенно снижается под воздействием внешних и рыночных факторов, основным из которых является сужение спреда между процентными ставками в рублях и долларах. Если за бенчмарк ставок в долларах принять трехмесячные ставки Libor (обычно инвесторы-"спекулянты" занимают по ставке Libor + небольшой спрэд), а за бенчмарк ставок в рублях принять показатель "MosPrime 3 Month" (обычно инвесторы-"спекулянты" размещают в краткосрочные облигации федерального значения и операции репо, но ставки по таким размещениям обычно близки к этому бенчмарку), то на приведенном графике (диаграмма 4) виден тренд на сужение спреда фондированием в долларах и размещением в рублях.
Так, если на конец 2015 года спрэд составлял порядка 11 процентных пунктов (п.п) и на конец 2016 года – порядка 9,5 п.п., то к концу ноября 2017 года спред сузился до менее 7 п.п. Причинами снижения спреда являются последовательное понижение базовой процентной ставки в рублях (последнее значение – 8,50%) и рост долларовых ставок Libor вслед за повышением ставки ФРС США.
Сужение процентного спрэда и исчерпание потенциала дальнейшего снижения волатильности курса рубля по отношению к доллару вызвало постепенное "сворачивание" операций carry trade по паре "рубль – доллар", что в свою очередь привело к увеличению оттока иностранных инвестиций и повышенному спросу на доллар на валютном рынке России. Теперь ситуация зеркально перевернулась – "сворачивание" операций carry trade по этой паре уже понижает стоимость рубля относительно равновесного значения, вызывая его недооцененность. Именно поэтому мы не наблюдаем укрепления российской валюты на фоне роста мировых цен на нефть во II половине 2017 года.
Более того, ситуацию с курсом рубля может усугубить отток капитала из России вследствие предстоящих выплат по внешнему долгу, пик которых приходится на I квартал 2018 года. В результате в ближайшее время рубль будет оставаться под давлением. Сейчас валюта держится только за счет значительного роста мировых цен на нефть (например, стоимость нефти марки Brent выросла с $50 за баррель в конце июня до $63 за баррель на конец ноября).
После окончательного сворачивания операций carry trade по паре "рубль – доллар" (что, по прогнозам наших аналитиков, должно произойти в I или во II квартале 2018 года) и прохождения пика выплат по внешнему долгу зависимость курса рубля от динамики мировых цен на нефть, ставшая уже традиционной, должна восстановиться.
Мы можем предполагать, что и в паре "тенге – доллар" имеют место операции carry trade. Но их масштаб в силу объективных причин значительно меньше, чем в паре "рубль – доллар", и они не оказывают значительного влияния на динамику курса тенге по отношению к доллару.
Для возможности осуществления полномасштабных операций carry trade необходимо наличие емкого и ликвидного внутреннего рынка "безрисковых" инструментов денежного рынка и рынка производных инструментов на валюту. Рынок нот Нацбанка относительно емкий – объем размещения нот достаточно большой, но ликвидность по ним на вторичном рынке практически отсутствует – инвесторы предпочитают приобретать ноты на первичном рынке и удерживать их до погашения. Сделки по производным инструментам на валюту осуществляются на межбанковском неорганизованном рынке, публичных данных по котировкам и сделкам в свободном доступе для широкого круга инвесторов нет. Поэтому операции "carry trade" по паре тенге – доллар не столь популярны среди иностранных участников рынка. Таким образом, можно сделать вывод, что на курс тенге к доллару не влияют операции carry trade, а влияют другие факторы.
Стоит отметить, что структура платежного баланса Казахстана несколько различаются. Сальдо счета текущих операций платежного баланса стабильно складывается отрицательным. Это происходит вследствие того, что положительное сальдо торгового баланса не способно компенсировать оттоки по балансу услуг и балансу доходов. В то же время в России же счет текущих операций стабильно положителен. Соответственно, отечественный валютный рынок больше подвержен влиянию движения капитала – более уязвим для оттока/притока иностранных инвестиций и спекулятивных атак.
Доподлинно неизвестно, что послужило причиной повышенного спроса на иностранную валюту на валютном рынке Казахстана в конце лета – начале осени. Возможно, это было совокупностью факторов, среди которых операции Нацфонда, закрытие/пролонгация валютных свопов банков, выплаты по внешнему долгу и повышение спроса на валюту со стороны населения и компаний. Вероятно, большего всего повлиял последний фактор. Банки, испытывавшие переток тенговых вкладов клиентов в валютные, были вынуждены выравнивать свои валютные позиции и приобретать валюту на рынке. В условиях превышения спроса на валюту над предложением, тенге начал резко ослабевать. Для стабилизации ситуации Нацбанку пришлось проводить валютные и "словесные" интервенции. Тенге ослабел как доллару, так и к российскому рублю. После вмешательства регулятора и стабилизации ситуации тенге "отыграл" часть своих потерь к рублю.
Закрепление мировых цен на нефть на достигнутых выше $60 за баррель уровнях позволит усилить счет текущих операций платежного баланса Казахстана и снизить влияние на курс тенге потоков капитала и спекулятивных атак.
По оценкам наших аналитиков, в 2018 году корреляция курса тенге к доллару с мировыми ценами на нефть вернется к сложившимся в 2015-2016 годах значениям (аналогично российскому рублю). Долгосрочный же тренд курса тенге к американской валюте будет формироваться под влиянием фундаментальных факторов – динамики темпов инфляции и процентных ставок и притока/оттока инвестиций.
Прогнозы делать – неблагодарное дело. Но в любом случае в своей профессиональной деятельности мы должны формулировать достаточно достоверные прогнозы и опираться на них. Учитывая прогнозы наших аналитиков по темпам инфляции в Казахстане и США, по динамике изменения процентных ставок в тенге и долларах и по динамике мировых цен на нефть, наш целевой курс на 2018 год составляет 350-360 тенге за $1. Тенге к рублю в течение следующего года может ослабнуть на 2-5%. Конечно, фактические значения курсов тенге к доллару и рублю в 2018 году могут выходить за пределы диапазонов наших прогнозов под воздействием внешних шоков и непредвиденных событий. Поэтому мы сможем скорректировать наши предположения.
