Главный экономист российской «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков считает маловероятной W-образную глобальную рецессию [падение экономики], о чем заговорили эксперты. Как отмечается в опубликованном Тройкой мнении, «не стоит удивляться, если рост ВВП не только Соединенных Штатов, но и других стран с высоким уровнем долга (…) не превысит 1-2%». «Что касается W-образной рецессии, такой сценарий маловероятен в условиях, когда денежную массу на рынок готовы выбрасывать так же легко, как углекислый газ - в атмосферу», - полагает Е.Гавриленков. Он также убежден, что «большинство развитых стран уже исчерпало потенциал "легкого" роста из-за увеличившейся долговой нагрузки и накопленных масштабных внутренних дисбалансов». «Так что реструктуризация обещает быть продолжительной и отнюдь не простой, что будет отрицательно сказываться на рыночной динамике. В сочетании же друг с другом эти факторы будут все больше способствовать росту объемов спекулятивной торговли, в первую очередь "высокочастотного" трейдинга (HFT), нежели долгосрочным инвестициям…», - полагает экономист Тройки. С полным текстом аналитического материала можно ознакомиться ниже. *** МНЕНИЕ ГЛАВНОГО ЭКОНОМИСТА - M2 И CO2: ИЗБЫТОК ТОГО И ДРУГОГО ВРЕДЕН Тройка Диалог - Аналитическое управление Документально подтверждено, что за последнее десятилетие различные природные катаклизмы - ураганы, наводнения, засухи, экстремальные температуры и прочие природные аномалии - стали гораздо более регулярными явлениями, а их последствия - значительно более разрушительными. Защитники окружающей среды убеждены, что изменение климата вызвала экономическая деятельность человека Вероятно, во многом это действительно верно - как верно и то, что усиленное вмешательство государства вредит и вызывает (и будет и впредь вызывать) повышенную волатильность на финансовых рынках (что для части инвесторов означает потери вложенных средств). В условиях дешевой и избыточной ликвидности рынки будут проявлять все большую нервозность и чувствительность к новостному фону и различным спекуляциям. Избыток ликвидности обыкновенно приводит к росту рынков, однако большинство развитых стран уже исчерпало потенциал "легкого" роста из-за увеличившейся долговой нагрузки и накопленных масштабных внутренних дисбалансов - так что реструктуризация обещает быть продолжительной и отнюдь не простой, что будет отрицательно сказываться на рыночной динамике. В сочетании же друг с другом эти факторы будут все больше способствовать росту объемов спекулятивной торговли, в первую очередь "высокочастотного" трейдинга (HFT), нежели долгосрочным инвестициям, таким как, например, вложения средств пенсионных фондов, поскольку реальная доходность по инструментам с низкими рисками в течение достаточно продолжительного времени может оставаться отрицательной. Вообще, все может закончиться тем, что следующее поколение людей окажется в куда менее благоприятных жизненных условиях, чем нынешнее, насладившееся всеми плодами доступных долговых ресурсов. Хотя американские политики в конечном счете смогли выйти из тупика, и лимит госдолга был увеличен, рыночного негатива избежать не удалось. Причина этого - разочаровывающая, на первый взгляд, макростатистика, в частности, расхождение между прогнозными и фактическими показателями индекса PMI, который рассчитывается на основе опросов менеджеров компаний и отражает их представления о деловой активности, а также стагнация потребительского спроса и пересмотр в сторону понижения оценки роста ВВП США за 1К11. Извечные спекуляции на тему долговых проблем Европы и неплатежеспособности банков не добавили оптимизма рынкам, хотя ЕЦБ и объявил, что будет выкупать суверенные бумаги Италии и Испании в том объеме, который будет необходим, чтобы охладить рынок. Этот "коктейль" из плохих новостей вновь оживил старые опасения относительно наступления второй волны кризиса, т.е. W-образной рецессии, тогда как хорошие новости остались незамеченными. Показательно, что рынки начали падать уже в конце июля и, как это ни парадоксально, обвал произошел в начале августа, сразу после того, как было объявлено, что администрация президента США Барака Обамы и Конгресс все-таки сумели договориться об увеличении лимита госдолга, что в очередной раз уверило инвесторов в надежности казначейских бумаг США. На этом фоне решение агентства S&P понизить американский кредитный рейтинг выглядело событием не столь важным, поскольку отчасти рынки уже ожидали чего-то подобного. Тем не менее, в ходе торговой сессии, последовавшей за заявлением агентства, обвал мировых рынков продолжился. Однако уже на следующий день рынки восстановились, в особенности американский: индексы выросли почти до того же уровня, с которого они начали свое снижение днем ранее. На следующий день рынки вновь обвалились. Тот факт, что фондовые рынки развитых стран в истерике метались то вверх, то вниз, теряя и прибавляя в каждую торговую сессию по 4-6%, совершенно четко показывает, что власти были не в состоянии убедить участников рынка в правильности выбранной ими политики (впрочем, похоже, особого выбора у них не было). Получается, что слишком масштабное увеличение денежной массы столь же вредно, как и чрезмерные выбросы в атмосферу углекислого газа, поскольку чем больше денег закачивается в финансовую систему по низким ставкам, тем больше вероятность того, что они будут распределены не самым эффективным образом. Таким образом, в условиях, когда долгосрочное планирование затруднено из-за неопределенности относительно будущих трендов, а избыточная ликвидность лишь стимулирует "высокочастотных" трейдеров, которых долгосрочные тренды и вовсе не заботят, любую, даже самую незначительную новость можно преувеличить и раздуть до масштабов значимого события, многократно увеличив ее влияние на рынок. В самом деле, все движения рынков за последние недели произошли в условиях отсутствия какой-либо по-настоящему новой информации. S&P, например, уже предупреждало о снижении рейтинга США по крайней мере уже дважды за текущий год, так что в конечном счете оно не стало сюрпризом (см. выпуск "Мнение главного экономиста - Чего ждать в случае пересмотра кредитных рейтингов США" от 29 июля). Европейские долговые проблемы - новость тоже отнюдь не первой свежести. Не должно удивлять и понижение оценки роста американской экономики за предыдущий период: практика показывает, что первая оценка роста ВВП США, как правило, оказывается самой оптимистичной, в то время как последующие, уточненные, оценки - более низкими. Так было всегда, и это всем хорошо известно. В то же время ситуация в Европе противоположная: там уточненные оценки роста ВВП обычно более оптимистичны по сравнению с первоначальной публикацией. Похоже, что в разгаре второй фазы политики количественного стимулирования (QE2) в начале года рынок чересчур оптимистично оценивал перспективы роста мировой экономики, в особенности развитых стран, однако сегодняшняя нервозность и пессимизм не менее преувеличены, хотя, конечно, стоит признать, что американская экономика находится в определенного рода ловушке: госдолг растет слишком быстро на фоне того, что дефицит бюджета превышает 9% ВВП и близок к 10%, доллар дешевеет (хотя его курс относительно большинства валют снижается весьма неравномерно). Тем не менее, говорить о W-образной рецессии пока рано: денег в экономике еще много; гораздо более вероятно замедление роста в 2012 и последующих годах до 1-2%, что в целом не так уж и плохо с учетом масштаба проблем. Скорее всего, доллар потихоньку продолжит терять позиции относительно основных мировых валют (точнее, относительно валют тех стран, где темпы инфляции невелики), поскольку дефицит бюджета и счета текущих операций США гораздо выше, чем во многих странах еврозоны (сальдо счета текущих операций в странах ЕС все-таки ближе к нулю, а бюджетный дефицит в два раза меньше, чем в США) и в ряде других крупных экономик. Слабый же доллар способствует росту цен на сырье, что, в свою очередь, поддерживает дефицит счета текущих операций США, поскольку страна остается одним из крупнейших импортеров нефти и прочих сырьевых товаров. Естественным следствием высоких цен на нефть являются высокие цены на моторное топливо, что сдерживает рост внутреннего потребительского спроса. При сильном долларе (как было 6-7 лет назад) страдали американские производители и экспортеры, а сальдо счета текущих операций также было отрицательным. Сейчас доллар гораздо слабее, однако это особо не сказалось на сальдо счета текущих операций, дефицит которого по-прежнему составляет 3-4% от ВВП. Очевидно, что чем дольше в стране будут сохраняться столь значительные дефициты бюджета и счета текущих операций, тем больше будет проблем у внешних инвесторов - держателей долговых обязательств США. Нервное поведение рынков в начале месяца было вызвано даже не столько статистическими показателями, сколько динамикой некоторых "опережающих" индикаторов, основное назначение которых - дать приблизительное представление о том, что происходит в экономике, до выхода официальной статистики. Один из таких прогнозных индикаторов - индекс PMI: в июле он оказался существенно ниже консенсус-прогноза и составил 50,9. Фактические же июльские данные по промышленному производству пока неизвестны. Индекс PMI и другие опережающие индикаторы наверное действительно весьма информативны, однако лишь тогда, когда экономика развивается линейно, т. е. в достаточно спокойных условиях, а не в обстановке "турбулентности", наблюдаемой в последние три-четыре года. Следует также учитывать, что консенсус-прогнозы в условиях нестабильности обычно (можно даже сказать, никогда) не сбываются. Таким образом, сравнение опережающих индикаторов (которые, напомним, не всегда достоверно отражают текущую ситуацию) с консенсус-прогнозами (которые не всегда верны) и формирование весьма однозначных выводов на базе этих данных выглядит, мягко говоря, несколько абсурдным. Не вполне ясно, почему многие убеждены, что индекс PMI точно отражает реальную ситуацию в экономике. Менеджеры, чье мнение учитывается при расчете конкретных значений индекса, - обычные люди, которым свойственны эмоции, как отрицательные, так и положительные. Не следует удивляться, что на их эмоции влияют и уже свершившиеся события. Если сравнивать фактические статданные с динамикой индекса PMI, то четкая корреляция между этими двумя группами данных будет не столь очевидна, в особенности в периоды турбулентности. Здравый смысл подсказывает, что индекс PMI лучше сравнивать с показателями роста производства за предшествующий месяц, а не в годовом выражении, поскольку менеджеры в своих оценках - сравнениях скорее ориентируются на наиболее актуальные данные, а не то, что происходило год назад (хотя статистика показывает, что в периоды кризиса индекс PMI показывает чуть более хорошую корреляцию не с помесячной динамикой производства, а с темпами роста по сравнению с аналогичным периодом прошлого года). Из данных статистики ясно следует, что, хотя рост промпроизводства в США в месячном выражении возобновился в 2К09, с тех пор он постепенно замедлялся (впрочем, при наличии определенной волатильности). PMI же в то время только превысил 50 (показатель выше 50 указывает на рост) и продолжал существенно расти вплоть до 1К11 (тоже при наличии определенной волатильности), что должно было бы указывать на ускорение роста в промышленности. Индекс PMI дает некоторое представление о тенденциях в промышленности, однако весьма приблизительное, предсказывать же, когда наступит перелом той или иной тенденции, с его помощью невозможно. Сказанное выше справедливо и для других стран, в частности, для России: отечественный PMI за июль разочаровал, составив всего 49,8, что должно указывать на замедление роста. В то же время согласно результатам альтернативного исследования, проведенного Росстатом, индекс деловой активности существенно повысился в добывающих и обрабатывающих отраслях, но снизился в сегменте производства и распределения электроэнергии, газа и воды (в основном из-за сезонных факторов). Отношение многих экспертов к потенциалу роста американской экономики было последовательно скептическим, поскольку накопленные ею различные внутренние дисбалансы, как-то избыточное личное потребление, стимулировавшееся дешевыми и доступными кредитами, стали слишком заметны, и не обращать на них внимания стало попросту невозможно. Мы во многом разделяем это мнение. В этой связи замедление роста американской экономики, несмотря на активные попытки стимулирования, предпринимаемые правительством и денежными властями США, выглядит вполне естественным, поскольку домохозяйства, как и всевозможные финансовые и нефинансовые организации, находятся в стадии корректировки своих финансовых балансов или просто накапливают наличность, поскольку будущее представляется гораздо менее определенным, чем раньше. То же самое начало происходить и в других развитых экономиках с высоким уровнем долга. Ясно, что государственное вмешательство - не самый лучший способ стимулирования и поддержания экономического роста, поскольку правительство обычно перераспределяет деньги в пользу тех, кто в силу разных причин либо не может, либо не хочет заработать их самостоятельно, т. е. в пользу наименее эффективных секторов экономики. Бюджетные деньги более уместны как краткосрочный антикризисный инструмент, в то время как их эффективность в качестве механизма стимулирования долгосрочного роста не столь высока. Таким образом, не стоит удивляться, если рост ВВП не только Соединенных Штатов, но и других стран с высоким уровнем долга, как сказано выше, не превысит 1-2%. Что касается W-образной рецессии, такой сценарий маловероятен в условиях, когда денежную массу на рынок готовы выбрасывать так же легко, как углекислый газ - в атмосферу. Когда волнение стихнет и ожидания относительно роста экономики США и других развитых стран скорректируются вниз, внимание рынков неизбежно переместится на рынки развивающиеся и на растущие объемы торговли между этими странами, которая будет все в большей степени поддерживать рост всей мировой экономки. В некоторой степени это происходит уже сейчас, хотя и медленно: несмотря на опасения по поводу снижения спроса со стороны США, объемы экспорта продукции из Китая в июле увеличились на 21% в годовом выражении. Не исключено, что со временем разговоры по поводу грядущего ослабления влияния внутреннего спроса США на мировую экономику, столь популярные до кризиса 2008 года, возобновятся, и инвесторы вновь начнут покупать активы с развивающихся рынков на фоне этого ослабления зависимости роста мировой экономики от спроса в развитых странах.