Специально для LS независимый экономист Александр Юрин проанализировал ситуацию с тенге.
За несколько последних месяцев казахстанцы уже привыкли к тому, что тенге мало-помалу теряет в весе. Однако скачок курса, произошедший 8 августа, выбивался из общей картины: всего за один день доллар вырос почти на шесть тенге. Уже на следующий день Национальный банк заявил, что "в случае необходимости готов осуществлять интервенции, направленные на сглаживание значительных и дестабилизирующих краткосрочных колебаний курса тенге". Однако 13 августа история повторилась, и тенге вновь серьезно "просел". В итоге даже заядлые оптимисты стали вспоминать валютную вакханалию, творившуюся в течение полугода после отказа Национального банка от поддержки курса тенге в августе 2015 г.
Нам остается только гадать, что вкладывает регулятор в слова "значительные дестабилизирующие краткосрочные колебания курса". Судя по вялой реакции регулятора на сложившуюся ситуацию, резкие скачки курса беспокоят его гораздо меньше, чем население. Более того, вполне может показаться, что Национальный банк в принципе устраивает (в том смысле, что он не воспринимает его негативно) наблюдаемое в последние месяцы обесценение тенге. И подобное подозрение в принципе не лишено оснований.
Регулятор, а вслед за ним и многочисленные члены экспертного сообщества связывают падение курса тенге с динамикой российского рубля. Если же мы абстрагируемся от широко растиражированной точки зрения о тотальной зависимости тенге от рубля и попробуем проанализировать ситуацию "со стороны", то обнаружим в поведении тенге целый ряд нюансов, которые в корне противоречат объяснениям Национального банка и мнению большинства экспертов.
I. Большинство представителей казахстанского экспертного сообщества объясняют зависимость курса тенге от динамики рубля и интеграцией экономик Казахстана и России в рамках Евразийского союза. Однако в рамках ЕАЭС тесные экономические взаимосвязи с Россией имеют и другие страны-участницы Союза. Согласно данным Евразийской экономической комиссии, по итогам 2017 г. доля России во внешнеторговом обороте Армении, Беларуси и Кыргызстана составила 27,8%, 50,9% и 25,6% соответственно.
Что касается Казахстана, то удельный вес торговли с Россией в его внешнеторговом обороте в сравнении другими странами-участницами союза является наименьшим: по итогам прошлого года он составил 21,4%, а по результатам первого квартала текущего года и того меньше – 19,7%. Примечательно также то, что доля расчетов в рублях по внешнеторговым операциям с Россией у Казахстана ниже, чем в среднем по ЕАЭС. Так, согласно данным российского Центробанка, в прошлом году в рублях было осуществлено 69,6% расчетов при экспорте российских товаров в страны ЕАЭС, а для импорта из стран союза в Россию этот показатель составил 78,1%. Для Казахстана эти показатели оказались несколько ниже и составили 62,9% и 59% соответственно.
В то же время армянский драм, белорусский рубль и киргизский сом, в отличие от казахстанского тенге, не стремятся копировать траекторию курса российского рубля к доллару в моменты ослабления российской валюты. Здесь напрашивается довольно нелицеприятный вывод: из всех стран-участниц ЕАЭС только Казахстан по каким-то причинам оказался неспособен к ведению самостоятельной валютной политики.
II. Масштабы оборотов рубля и доллара на казахстанском валютном рынке существенно отличаются друг от друга. На внебиржевом рынке объем торгов рублем на порядок ниже объема торгов долларом, а размеры биржевого оборота этих валют на KASE несопоставимы в принципе. Так, суммарный дневной размер сделок с российской валютой на казахстанской бирже по итогам утренней и дневной сессии обычно не превышает нескольких десятков миллионов рублей; максимальный дневной оборот в сегменте рубля в 2018 г. наблюдался именно 8 августа и составил 157 млн рублей (менее 2,5 млн долл.). В то же время дневной оборот торгов долларом даже в относительно "спокойный период" может достигать ста и более миллионов долларов. Максимальные объемы сделок с долларом в текущем году имели место 10 апреля (808 млн долл.) и 8 августа (655 млн долл.). Таким образом, максимальные объемы торгов долларом превышают максимальные объемы торгов рублем в несколько сот раз (!).
В силу несопоставимости объемов ход торгов рублем в принципе не может влиять на результаты торгов долларом через переток ликвидности между сегментами валютного рынка. Вполне очевидно, что если "трансмиссионный канал" между рублевым и долларовым сегментами казахстанского биржевого рынка и существует, то в силу несопоставимости объемов действовать он может только в одном направлении – от долларового сегмента к рублевому, но никак не наоборот.
В целом же ситуация выглядит довольно парадоксально: участники торгов долларом на KASEактивно реагируют на шоки, оказывающие влияние на курс рубля к доллару, и при этом почти не торгуют рублем.
III. Политика российских Центробанка и Министерства финансов, проводимая в течение пары последних лет, привела к притоку на российский фондовый рынок "горячих денег", т.е. спекулятивного капитала. Завышенные ставки и относительная стабильного рубля, который вплоть до апреля больше года колебался в диапазоне 56-60 руб./долл., давали портфельным инвесторам возможность получения легкой прибыли с использованием торговой стратегии "carry trade". Шоки, связанные с наложением новых санкций на Россию, вполне ожидаемо спровоцировали отток спекулятивного капитала и ослабление рубля.
Влияние трансграничных потоков спекулятивного капитала на казахстанский фондовый рынок носит гораздо менее выраженный характер в силу его банальной неразвитости. В то же время поведение участников казахстанского валютного рынка по каким-то причинам определяется именно реакцией спекулянтов, промышляющих на российском фондовом рынке, что выглядит, по меньшей мере, довольно странно.
Однако еще более странным является то, что участники казахстанского валютного рынка (в том числе Национальный банк) временами игнорируют события, которые, по логике, должны восприниматься ими как угроза стабильности казахстанской валюте. Например, в прошлом году курс тенге вообще никак не отреагировал на арест активов Национальном фонда в результате разбирательств по пресловутому "делу Cтати". Парадоксально здесь то, что информация о еще не принятых санкциях в отношении соседней страны повлияла на казахстанский валютных рынок гораздо сильнее, чем вполне реальная заморозка половины активов суверенного фонда.
IV. Начиная с 2016 года Национальный банк неоднократно заявлял о своей готовности прибегнуть к интервенциям, чтобы не допустить резких скачков курса тенге и дестабилизации валютного рынка. Однако 8 августа регулятор не счел нужным переломить ситуацию на валютном рынке, и в итоге курс доллара подскочил почти на 6 тенге. Резкий скачок курса встревожил общественность, после чего на следующий день, в пятницу, регулятор выступил с традиционным заявлением, что "в случае необходимости готов осуществлять интервенции, направленные на сглаживание значительных и дестабилизирующих краткосрочных колебаний курса тенге". Однако в понедельник ситуация повторилась: курс доллара вновь вырос уже почти на 7 тенге, и регулятор снова предпочел не противодействовать этому. Складывается впечатление, что в тот момент времени Национальный банк по каким-то причинам попросту устраивала ситуация на валютном рынке, и он не счел нужным купировать процесс ослабления тенге.
14 августа свою позицию по поводу ослабления тенге озвучил министр национальной экономики Т. Сулейменов: "У нас риск исполнения бюджетных программ не ставится под сомнение, потому что, как и весь бюджет, он формируется в тенге. С точки зрения влияния изменившегося курса в августе текущего года, то для того чтобы среднегодовой курс, именно его мы берем в своем бюджете, стал выше 340, нужно, чтобы до конца год курс был более 363 тенге". Как ни странно, днем раньше курс доллара достиг отметки именно в 363 тенге, после чего ослабление национальной валюты прекратилось... Рубль и американские санкции помогли казахстанскому бюджету?
V. В действительности, объем поступлений в бюджет в значительной степени зависит от курса тенге, так как некоторые налоги, поступающие в республиканский бюджет, исчисляются в долларах, а выплачиваются в тенге. Наиболее значимыми из подобных налогов являются налоги на внешнеэкономическую деятельность, в том числе экспортная таможенная пошлина на нефть. При ослаблении тенге поступления от таких налогов увеличиваются, т.е. девальвация национальной валюты способствует исполнению доходной части бюджета.
Более того, в течение последних лет наблюдалось несколько эпизодов, когда курс тенге буквально подыгрывал бюджету. Из некоторых недавних выступлений министра финансов Б. Султанова прямо следует, что ослабление тенге способствовало выполнению доходной части бюджета. Например, отчитываясь об исполнении бюджета за январь-апрель текущего года перед правительством, министр сообщил: "В республиканский бюджет поступило 1 781,7 млрд тенге. Это на 16 млрд тенге больше плана… Перевыполнение в основном сложилось по налогам. Из них, за счет налога на сверхприбыль - 8,5 млрд тенге, экспортной таможенной пошлины на сырую нефть - 32,1 млрд тенге. Вместе с тем, с начала года наблюдается тенденция неисполнения плана по корпоративному подоходному налогу. В отчетном периоде план не исполнен на 43 млрд тенге… годовой план корпоративного подоходного налога в уточненном республиканском бюджете был уменьшен на 63 млрд тенге". Вполне очевидно, что ослабление тенге в данном случае позволило увеличить поступление налога на сверхприбыль и ЭТП на нефть и тем самым компенсировать снижение поступлений по КПН.
С другой стороны, "слабый" тенге позволяет государству экономить средства Национального фонда. Для того чтобы пополнить бюджет из резервов Национального фонда, его активы должны быть конвертированы в тенге. При этом в зависимости от курса сумма активов в долларах, необходимая для получения одной и той же суммы тенге, будет отличаться. Например, для того, чтобы бюджет получил 1 трлн тенге, при курсе 340 тенге за $1 нужно конвертировать активы Национального фонда на сумму $2,9 млрд, а при курсе 370 – всего $2,7 млрд. При этом вполне очевидно, что если государство по каким-то причинам вдруг будет вынуждено резко сократить трансферты из Национального фонда, то все "апокалиптические" прогнозы о 500 и более тенге за доллар быстро воплотятся в реальность.
VI. Национальный банк довольно часто повторяет мантру о том, что он либо никак не вмешивается в курсообразование тенге, либо его вмешательство минимально. При этом он крайне неохотно раскрывает информации о своем участии в сделках на валютном рынке и публикует информацию только о сальдо своих операций на валютном рынке (либо их части) на месячной основе. Для того, чтобы понять, насколько плохо обстоит дело с раскрытием информации об интервенциях казахстанского регулятора на валютном рынке, достаточно сравнить используемый им формат представления данных c форматом, который используется тем же российским Центробанком (см. здесь и здесь) или, например, Национальным банком Кыргызстана (см. здесь).
На самом деле нулевое сальдо интервенций по итогам месяца никак не может служить безусловным доказательством того, что Национальный банк не вмешивается в функционирование валютного рынка, в силу двух причин. С одной стороны, регулятор не поясняет, что именно он подразумевает под интервенциями и за счет каких ресурсов они проводятся. Влиять на баланс спрос и предложения на валютном рынке можно как путем продажи иностранной валюты из золотовалютных резервов или покупки валюты для их пополнения, так и за счет продажи активов Национального фонда в ходе их реконвертации при осуществлении трансфертов в республиканский бюджет. К сожалению, в свободном доступе фактически отсутствует информация о том, как конкретно осуществляются трансферты в республиканский бюджет из Национального фонда. Однако исходя из объема этих трансфертов можно сделать вывод, что объем предложения иностранной валюты на валютном рынке во многом формируется именно государством. Иными словами, данные об интервенциях, публикуемые Нацбанком, характеризуют лишь часть его операций с иностранной валютой и не дают полного представления о его активности на валютном рынке.
С другой стороны, Национальный банк имеет возможность влиять на ситуацию на валютном рынке по-разному. В большинстве случаев интервенции ассоциируются с покупкой или продажей больших объемов иностранной валюты центральным банком. В первом случае центральный банк увеличивает спрос на валютном рынке, тем самым ослабляя национальную валюту либо устанавливая верхнюю границу колебаний курса, и при этом пополняет свои золотовалютные резервы. В случае продажи валюты из резервов все происходит наоборот: центральный банк поддерживает либо усиливает национальную валюту и при этом расходует свои резервы.
Однако для управления валютным рынком можно применять и альтернативную стратегию, предполагающую одновременное выставление крупных заявок на покупку и продажу с небольшим ценовым спредом. В этом случае все участники рынка будут подстраиваться под ценовые предложения центрального банка на покупку и продажу валюты, при этом центральный банк будет выступать контрагентом в большинстве сделок. При использовании этой стратегии центральный банк получает возможность аккуратно "вести" курс валюты в нужную сторону, причем сальдо его операций в "стандартных" условиях (т.е. при отсутствии шоков) будет стремиться к нулю.
В то же время говорить об использовании подобной стратегии Национальным банком можно только гипотетически – имеющаяся в свободном доступе информация не дает нам возможности делать какие-то однозначные выводы о его валютной политике. Сам же Национальный банк уже несколько лет подряд объясняет динамику курса тенге одними и теми же шаблонными аргументами, в силу чего принимать на веру его мантру о "свободном плавании" становится все сложнее и сложнее. С другой стороны, возможность рыночного курсообразования на валютном рынке с тридцатью участниками, одним из которых является сам Национальный банк, с самого начала выглядела довольно сомнительно.
* * * * *
Курс тенге является любимой темой большинства казахстанских СМИ, о нем очень любят абстрактно рассуждать различные представители экспертного сообщества. В то же время в казахстанском информационном пространстве крайне проблематично найти какие-либо серьезные комплексные исследования, посвященные казахстанскому валютному рынку.
Впрочем, это неудивительно: проведение любого анализа казахстанского валютного рынка осложнено отсутствием в свободном доступе адекватной и полной информации о его функционировании. Чтобы хоть немного прояснить, что ж происходит с тенге, приходится складывать мозаику из множества фрагментов. При этом в силу отсутствия адекватной информации многие фрагменты этой мозаики отсутствуют, и она оказывается неполной.
Невнятные объяснения монетарных властей по поводу слабеющего курса тенге и их явное нежелание полностью раскрывать информацию о конъюнктуре внутреннего валютного рынка дают повод для смутных предположений, что "свободное плавание" тенге – это лишь не лучшим образом отрежессированный спектакль. Вполне возможно, что в рамках сценария этого спектакля ослабление рубля вследствие принятия нового пакета антироссийских санкций является поводом для девальвации тенге, а не ее причиной. Здесь главное, чтобы зритель верил в происходящее на сцене и не начал бросал в режиссера попавшимися под руку предметами.
К настоящему времени тенге выполнил "консенсус-прогноз" казахстанских экспертов на конец лета. Заявление министра национальной экономики о том, что курс национальной валюты достиг того значения, при котором не потребуется корректировка бюджета, также внушает определенные надежды на стабилизацию курса на текущих уровнях. В то же время ослабление тенге уже давно негласно используется казахстанскими властями для использования текущих финансовых проблем "в рабочем порядке". Собственно, именно поэтому не стоит исключать возможности для реализации осенью сценариев, предполагающих рост курса американской валюты до уровня 370 и даже 380 тенге за $1.
Перепечатка текста другими СМИ запрещена
