В начале октября Национальный банк объявил об увеличении базовой ставки с 12 до 16%, причем в соответствующем пресс-релизе указывалось, что эта мера направлена на «удержание инфляции в целевом коридоре 6-8%». Регулятор также указал, что «следующая дата принятия решения по денежно-кредитной политике запланирована на 6 ноября 2015 года», то есть значение базовой ставки может быть пересмотрено уже довольно скоро. С какой целью Нацбанк проводит данные меры, анализирует для LS независимый экономист Александр Юрин.
С учетом того, что всего три месяца назад Национальный банк объявил о переходе к инфляционному таргетированию в его «казахстанском варианте», объяснение изменения ставки стремлением удерживать инфляцию в запланированном диапазоне было вполне ожидаемым. Однако справедливости ради нужно отметить, что ранее, еще до введения базовой ставки, Национальный банк аналогичным образом объяснял любые манипуляции со ставкой рефинансирования, применение которой существенно отличалось от применения пришедшей ей на смену базовой ставки.
В то же время в опубликованном самим Национальным банком этим летом документе под названием «Денежно-кредитная политика Республики Казахстан до 2020 года» прямо говорится о том, что «в настоящее время в Казахстане процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики имеет слабое влияние на экономическую активность». В этом свете ситуация выглядит достаточно запутанной, так как обоснование повышения ставки, которое привел регулятор в своем пресс-релизе, несколько противоречит содержанию программного документа, одобренного его правлением ранее.
Пока что наиболее очевидным эффектом увеличения базовой ставки явилось значительное количество умозрительных прогнозов всевозможных экспертов о том, что эта мера повлечет за собой рост ставок по выдаваемым банками кредитам и снижение их кредитной активности. Однако при детальном рассмотрении реальный эффект от изменения базовой ставки выглядит не столь однозначным.
* * * * *
Некоторый свет на логику, которую вкладывает Национальный банк в объяснение повышения базовой ставки, приведенное им в соответствующем пресс-релизе, может пролить опубликованный этим летом документ под названием «Денежно-кредитная политика Республики Казахстан до 2020 года». В этом документе приводится достаточно общее объяснение тому, как ставка центрального банка может влиять на инфляционные процессы: «Рост номинальной процентной ставки влечет за собой увеличение реальной ставки и рост издержек от использования финансовых ресурсов. Удорожание финансовых ресурсов, в свою очередь, влечет за собой замедление кредитования и инвестиций. В результате снижение экономической активности приводит к снижению инфляции».
Приблизительно в такой же манере в этом документе объясняется и выбор основного инструмента воздействия на инфляционные процессы: «Опыт центральных банков, перешедших на инфляционное таргетирование показывает, что основным инструментом воздействия на номинальные процентные ставки является базовая ставка (уровень ставки или ожидание рынка по ее тренду), которая влияет на краткосрочные ставки денежного рынка. В свою очередь, ставки денежного рынка воздействуют на стоимость кредитных ресурсов».
Иными словами, Национальный банк рассчитывает на то, что предоставляя банкам второго уровня краткосрочную ликвидность по определенным ставкам, он тем самым будет влиять на ставки по кредитам, выдаваемым банками своим клиентам. В свою очередь, предполагается, что стоимость кредитов является основным фактором, определяющим их доступность для всех типов экономических агентов, и прямо влияет на объемы предоставления кредитов экономике. И, наконец, кредитная активность влияет на объем денежной массы, от которого, по логике регулятора, и зависит уровень инфляции.
* * * * *
С точки зрения экономической теории подобный конструкт должен быть вполне работоспособным, однако на практике теоретические модели частенько дают сбои. Проблема в том, что экономическая теория рассматривает либо оторванные от реальности «идеальные типы» экономик, основанные на значительном количестве допущений, либо, в лучшем случае, использует эмпирические данные, описывающие состояние экономик, значительно более приближенных к подобным «идеальным типам», чем казахстанская.
При попытках практического применения подобных конструкций, одной из которых является «казахстанский вариант» инфляционного таргетирования, могут обнаружиться нюансы, которые делают их несостоятельными. Так, среди цепочки причинно-следственных связей, описанных Национальным банком в упомянутом выше документе, бесспорным является только ее первый элемент, связанный со способностью регулятора влиять на стоимость предложения ресурсов на рынке краткосрочной тенговой ликвидности через манипулирование своими процентными ставками. Будучи единственным эмитентом тенге, Национальный банк действительно может полностью контролировать ситуацию на этом рынке.
В то же время эффективность остальных элементов предложенного механизма можно поставить под сомнение. Например, в казахстанских реалиях достаточно спорным является утверждение о влиянии стоимости привлечения краткосрочной ликвидности на объемы и условия кредитования. Так, еще до внедрения механизмов постоянного доступа ставки по операциям репо, осуществляемым на KASE, демонстрировали существенную волатильность, однако стоимость краткосрочной ликвидности не оказывала существенного влияния на ставки кредитования. Например, в декабре прошлого года ставки в секторе однодневного автоматического репо достигали нескольких десятков процентов (абсолютный максимум по результатам одного из торговых дней составил почти 100%), однако, если верить статистике Национального банка, выраженного роста ставок по выданным кредитам, в том числе краткосрочным, в конце прошлого года не наблюдалось. В то же время в текущем году на фоне более низкой в сравнении с четвертым кварталом прошлого года стоимости привлечения краткосрочной ликвидности наблюдался рост средневзвешенных ставок кредитования, в особенности это касалось кредитов в тенге, выдаваемых на срок менее одного года. Наиболее правдоподобным объяснением сложившейся ситуации будет являться предположение о том, что банки закладывают в ставку по кредитам риски, связанные с ухудшением финансового состояния своих клиентов в связи с неблагоприятной макроэкономической конъюнктурой и нестабильностью национальной валюты.
* * * * *
Эффективность процентного канала денежно-кредитной политики определяется наличием тесной взаимосвязи между ставками привлечения краткосрочной ликвидности и долгосрочного фондирования, стоимость которого, наряду с закладываемыми в ставку вознаграждения по банковским займам рисками, прямо влияет на стоимость привлечения кредитных ресурсов экономическими агентами. При этом если в развитых экономиках (в первую очередь здесь подразумеваются экономики США и Евросоюза) эта взаимосвязь является очень тесной, то в развивающихся экономиках в силу ряда факторов этой взаимосвязи может и не быть как таковой.
Влияние ставок, сложившихся на рынке краткосрочной ликвидности, на стоимость долгосрочного фондирования в развитых экономиках обусловлено несколькими факторами. В первую очередь, здесь необходимо отметить достаточно тесную существенную роль фондового рынка, который в развитых экономиках выступает как альтернативный привлечению депозитов источник фондирования для банков. В то же время монетарная политика в странах с развитой финансовой системой не ограничивается только увеличением или уменьшением процентной ставки по операциям на рынке краткосрочной ликвидности, но и затрагивает рынок долгосрочного долга, т.е. носит комплексный характер.
Кроме собственно предоставления и изъятия ликвидности в форме сделок репо со сроками от одного дня до одного месяца, центральные банки развитых стран применяют иные механизмы, оказывающие влияние на рынок долгосрочных заимствований. Например, Европейский центральный банк проводит операции долгосрочного рефинансирования со сроками до 36 месяцев, т.е. фактически осуществляет долгосрочное фондирование банков. Кроме того, здесь необходимо упомянуть так называемые операции открытого рынка, связанные с «окончательной» покупкой и продажей ценных бумаг (преимущественно государственных) центральными банками. Особое место этот инструмент занимает в монетарной политике, проводимой Федеральной резервной системой США, которая оказывают серьезное влияние на состояние американского фондового рынка путем проведения операций через так называемый «счет открытого рынка».
В целом нужно отметить, что в условиях развитых финансовых систем процентная ставка, по которой центральный банк предоставляет краткосрочную ликвидность банкам, является лишь инструментом для достижения тактических целей денежно-кредитной политики, в том числе связанных с обеспечением целевого уровня инфляции. Этот инструмент монетарной политики может быть эффективным только при условии «устоявшейся» структуры финансовой системы, которая обеспечивает стабильный доступ кредитных организаций к относительно дешевому долгосрочному фондированию. При этом усилия центральных банков направлены не только на управление ситуацией на рынке краткосрочной ликвидности, но и, в значительной степени, поддерживают условия, которые позволяют банкам получать долгосрочное фондирование по приемлемым ставкам вознаграждения. В то же время необходимо отметить, что центральные банки европейских государств могут позволить себе ограничить монетарный инструментарий и сосредоточиться на рынке краткосрочной ликвидности, так как финансовые системы этих государств полностью интегрированы в единый европейский финансовый рынок, а их политика, по сути, является производной от политики Европейского центробанка.
* * * * *
В то же время ситуация в Казахстане существенно отличается от той, которую можно увидеть в европейских странах. С одной стороны, обязательства казахстанских банков формируются преимущественно за счет депозитов резидентов, причем в силу неразвитости фондового рынка и неопределенности на рынке недвижимости банковские депозиты фактически безальтернативны как инструмент размещения свободных средств населения и корпоративного сектора. С другой стороны, в текущих условиях структура депозитной базы в значительной степени определяется девальвационными ожиданиями экономических агентов: в настоящее время в иностранной валюте номинированы более 50% депозитов юридических и свыше 70% депозитов физических лиц. При этом девальвационные ожидания также определяют разницу в стоимости привлечения средств: ставка по депозитам в национальной валюте многократно превышает ставку по депозитам в иностранной валюте. Необходимо также отметить, что значительную роль в фондировании казахстанских банков играют депозиты компаний квазигосударственного сектора, а также средства, предоставляемые банкам в рамках реализации государственных программ по поддержке приоритетных отраслей. Таким образом, казахстанская банковская система фактически не имеет стабильных источников долгосрочного фондирования в национальной валюте, не зависящих от государства. При этом в условиях неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и снижения налоговых поступлений рассчитывать на стабильность государственного фондирования с использованием применяемых в настоящее время схем также не приходится.
С другой стороны, эффективное функционирование процентного и кредитного каналов монетарной политики возможно только при условии, что банки полностью выполняют свою роль, предоставляя кредитные ресурсы экономике. Однако по факту кредитная активность банков во многом зависит от их экономических ожиданий и наличия качественных заемщиков. В случае если банки ожидают ухудшения экономической конъюнктуры и сомневаются в кредитоспособности потенциальных заемщиков, они вряд ли будут наращивать свой кредитный портфель даже при условии наличия стабильных источников фондирования и возможности беспрепятственного получения ликвидности. Напротив, они будут стремиться поддерживать высокий уровень ликвидности своих активов в ущерб кредитованию в силу стремления минимизировать риски, связанные с возможным ухудшением экономической ситуации.
Понятно, что в текущей ситуации казахстанские банки вряд ли будут наращивать свою кредитную активность в силу высокого риска, присущего потенциальным заемщикам в сложившейся макроэкономической ситуации. При этом стоит также отметить, что и ранее (с 2009 года) кредитование экономики во многом поддерживалось благодаря целевым государственным программам по поддержке приоритетных отраслей.
Неблагоприятная макроэкономическая ситуация оказывает также влияние на структуру балансов банков, которые предпочитают поддерживать ликвидность своих активов на уровне, многократно превышающем регуляторные требования. Банки с лихвой выполняют пруденциальные требования по ликвидности их балансов, а доля высоколиквидных активов в их совокупных активах близка к 20% (по данным Национального банка – 19,4% по состоянию на 1 сентября). Очевидно, что в этих условиях какая-либо дополнительная поддержка банков в части предоставления краткосрочной ликвидности не требуется.
* * * * *
Предположение о том, что банки будут привлекать «короткие деньги» на денежном рынке (например, в форме однодневных репо), чтобы потом предоставлять кредиты на более длительные сроки, выглядит просто абсурдным. Более того, банки вряд ли будут выстраивать стратегию управления активами и пассивами, полагаясь на рефинансирование центрального банка в форме краткосрочных сделок «обратное репо». При этом частое изменение ставки по краткосрочным операциям в любую сторону – Национальный банк планирует рассматривать вопросы монетарной политики ежемесячно, т.е. ставка вполне может изменяться один раз в месяц – будет восприниматься банками скорее как фактор риска.
В условиях небольшого количества «качественных» заемщиков и достаточно высокой ликвидности балансов, казахстанские банки, по логике, могут привлекать краткосрочную тенговую ликвидность с двумя целями. Во-первых, при постоянном «проседании» тенге становится выгодным привлекать «короткие деньги» для приобретения иностранной валюты, прибыль от продажи которой позволяет с лихвой покрывать затраты на привлечение средств на денежном рынке в очень короткие сроки. Во-вторых, приобретение иностранной валюты по этой схеме позволяет банкам в какой-то мере управлять своей валютной позицией, соблюдение регуляторных требований к которой осложнено в силу высокой долларизации депозитной базы.
Таким образом, вполне логичной становится гипотеза о том, что Национальный банк через повышение базовой ставки попытался уменьшить доходность спекулятивных операций банков на валютном рынке и тем самым снизить давление на тенге. В то же время эффективность подобной меры остается весьма сомнительной, так как темпы девальвации тенге в настоящее время значительно превышают их расходы по привлечению ликвидности в рамках механизмов, используемых Национальным банком. К слову, подобная политика в отношении рубля, которую Банк России начал проводить еще в прошлом году, продемонстрировала очень низкую эффективность, несмотря на относительно более «продвинутый» инструментарий монетарной политики, используемый в соседнем государстве.
Официальный курс тенге устанавливается исключительно по результатам торгов на валютной площадке KASE, совокупный объем сделок на которой являются относительно невысокими при сравнительно небольшом количестве участнико. Это в значительной мере осложняет ситуацию, так как в случае полного отказа Национального банка от интервенций участникам рынка для осуществления спекулятивных атак будет требоваться относительно небольшие объемы национальной валюты. В целом же динамика курса тенге, наблюдавшаяся на фоне относительно небольших объемов сделок после того, как национальную валюту «отпустили в свободное плавание», закономерно порождает сомнения в том, что курс тенге вообще может «нащупать» какое-то равновесие без участия регулятора в торгах. Девальвационные ожидания участников рынка, обусловленные неблагоприятной макроэкономической конъюнктурой, делают весьма вероятным сценарий, когда в случае полного отказа Национального банка от проведения интервенций спекулятивные атаки с «игрой на понижение» курса тенге будут повторяться регулярно. При реализации этого сценария сформируется замкнутый круг: нестабильность тенге вследствие спекулятивных атак будет негативно отражаться на состоянии экономики, что, в свою очередь, будет вести к дальнейшему ослаблению тенге. С учетом этого обстоятельства возвращение Национального банка на валютный рынок после 16 сентября выглядит в высшей степени оправданным. В то же время эффект, который оказывает повышение повышения базовой ставки на состояние валютного рынка, весьма сомнителен: официальный курс доллара вырос с 270,89 до 279,21 тенге по состоянию на 1 и 29 октября соответственно.
* * * * *
В «Денежно-кредитной политике Республики Казахстан до 2020 года» говорилось о том, что «при переходе к режиму инфляционного таргетирования Национальный Банк будет внедрять систему анализа и прогнозирования для принятия решений по денежно-кредитной политике», включающую в себя целых четыре вида эконометрических моделей. К сожалению, ни эти модели, ни, тем более, их спецификации и ряды данных, на основе которых они были построены, не были представлены широкой общественности. В то же время вопросы математического прогнозирования и моделирования выделены в указанном документе отдельным подразделом, на основе чего можно сделать допущение о наличии у Национального банка эффективного математического инструментария, который мог бы дать ему возможность определить степень влияния монетарных и структурных факторов на инфляционные процессы. Однако, к сожалению, Национальный банк так и не представил своих оценок влияния тех или иных факторов на динамику цен в Казахстане.
В целом же процентный канал денежно-кредитной политики может быть эффективным только в том случае, если инфляция обусловлена преимущественно монетарными факторами. В то же время здравый смысл подсказывает, что роль монетарных факторов в формировании потребительской инфляции в условиях сырьевой направленности экономики, как это имеет место в Казахстане, должна быть выражена относительно слабо. Так, нижний предел цен на импортируемые потребительские товары ограничен стоимостью этих товаров, выраженной в иностранной валюте, а цены на товары, производимые в стране, во многом зависят от стоимости импортируемых факторов производства. Попытки же влиять на немонетарную инфляцию монетарными методами будут, в конечном счете, вести не к снижению уровня цен, а к падению общего уровня потребления и, как следствия, благосостояния населения.
* * * * *
Изначально Национальный банк предполагал, что «в качестве целевого ориентира по инфляции выступит индекс потребительских цен, как наиболее простой и понятный показатель инфляции…». Однако эту точку зрения вполне можно оспорить: расчет любого статистического показателя достаточно сложен в процедурном плане и включает в себя определение совокупности первичной статистической информации, используемых в расчете, методику ее сбора и обработки и сам процесс расчёта. В то же время для среднестатистического, обычного человека самым простым и понятным показателем, характеризующим скорость инфляционных процессов, будет являться изменение уровня его расходов. При этом субъективные оценки изменения цен на потребляемые этим человеком товары и услуги зачастую существенно отличаются от официальной статистической информации.
В целом же на объективность и достоверность государственной статистики существенное влияние может оказывать статус ответственного за ее формирование ведомства. Так, например, 1-й принцип используемого в ЕС «Кодекса норм европейской статистики» гласит: «Профессиональная независимость статистических органов от других политических, регулирующих и административных организаций и ведомств, а также от операторов частного сектора обеспечивает достоверность европейской статистики». В Казахстанеже в настоящее время официальная статистическая информация Комитетом статистики Министерства национальной экономики, т.е. статистическое ведомство, по сути, является обособленным подразделением одного из министерств, а статус ее руководителей в «табели о рангах» государственных служащих соответствует директору департамента. При этом статистическое ведомство по факту рассчитывает показатели, характеризующие работу министерства, которому само же и подчиняется, т.е. в его работе прослеживается явно выраженный конфликт интересов. Очевидно, что в этой ситуации возникают серьезные риски того, что официальная статистическая информация может искажаться с целью представить социально-экономическую ситуацию в лучшем свете, чем на самом деле.
При этом особо примечательным является тот факт, что таргеты по инфляции озвучиваются Национальным банком совместно с правительством в рамках их периодических совместных заявлений. То есть правительство, которое вполне может влиять на расчет «официальной» инфляции, так же, как и регулятор, заинтересовано в достижении целевого уровня инфляции. С учетом этого факта всегда будут оставаться сомнения в соответствии «официальной» инфляции реальной динамике цен.
* * * * *
К сожалению, сырьевая направленность казахстанской экономики и состояние финансовой системы не располагают к созданию эффективного трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, без которого невозможно внедрение полноценного инфляционного таргетирования. При этом невольно складывается ощущение того, что Национальный банк в настоящее проводит монетарную политику в пилотном режиме, наблюдая за результатами и делая выводы на будущее. В целом же предсказать, к чему в конечном итоге приведет этот «монетарный эксперимент», и понять, в какой степени он в настоящее время контролирует ситуацию, к сожалению, не представляется возможным.
