Казахстан остается одной из немногих развивающихся стран, которая имеет доступ к стабильному и дешевому фондированию, но ситуацию осложняют внутренние фискальные риски. Такое мнение LS высказал экономист, руководитель аналитической группы "Комментарий" Эльдар Шамсутдинов.
На днях министерство финансов заявило об успешном выпуске суверенных долларовых еврооблигаций на $2,5 млрд с купонной ставкой 5-5,5%. Спрос на них вдвое превысил предложение, а наибольший интерес продемонстрировали инвесторы из Европы, Азии и Ближнего Востока, а также США.
Собеседник LS считает, что данное размещение подтвердило сильный аппетит инвесторов даже в условиях глобальной неопределенности как на семилетние бонды на $1,35 млрд с доходностью 5%, так и на 12-летние – на $1,15 млрд под 5,5%.
"Доходности оказались ниже типичных уровней для эмитентов с рейтингом "BBB", что сближает Казахстан с государствами категории "A/AA". Это отражает высокий уровень доверия со стороны институциональных инвесторов и стабильную репутацию республики как эмитента с низким суверенным риском", – отметил Э. Шамсутдинов.
Экономист привел данные JPMorgan, который назвал Казахстан одной из немногих развивающихся экономик, где в последние месяцы наблюдались чистые притоки капитала. На его взгляд, это особенно важно на фоне снижающегося интереса к EM-долгу* в целом.
Он напомнил, что исторически возможность выходить на внешний рынок путем размещения евробондов среди стран Центральной Азии имели Казахстан и Азербайджан. А с недавних пор в их числе оказался Узбекистан. Также планирует выйти с таким предложением Кыргызстан.
"Казахстан воспринимается крупными инвесторами как опытный эмитент с широким доступом к длинной кривой заимствований. Доходности по его последнему выпуску были ниже среднего по группе "BBB", что подчеркивает доверие инвесторов. При этом страна сохраняет умеренный уровень госдолга (порядка 24% ВВП) и значительные активы Нацфонда (21% ВВП), что дает гибкость даже при ухудшении внешней конъюнктуры", – пояснил экономист.
Также он привел пример с другими странами региона ЦА. Так, Узбекистан усиливает выпуск внешнего долга (EXD) путем создания привлекательной истории для инвесторов за счет реформ, поддержки от международных финорганизаций (IFI) и устойчивого роста, подчеркнул он. По ожиданиям BofA, в текущем году страна хочет дополнительно разместить $1,5-2 млрд.
А вот Азербайджан для портфельных инвесторов представляет собой традиционный бенчмарк для сравнения с Казахстаном. По словам Э. Шамсутдинова, даже при более низкой макроустойчивости фискальные риски государства ниже за счет точки безубыточности на нефть – в $50-55, то есть при таких ценах государству хватает доходов от экспорта сырья для покрытия всех госрасходов. Кроме того, привлечение долга осуществляется умеренно, но регулярно.
Что касается Кыргызстана, то собеседник LS рассказал, что экономика данного государства демонстрирует рост (9% ВВП за три года), в том числе благодаря реэкспортным потокам и транзитной роли. По его словам, местные власти рассчитывают на повышение внимания к EM-долгу, при этом устойчивость текущей модели остается под вопросом.
"Окно возможностей для стран региона открыто, но доступ к стабильному и дешевому фондированию обеспечен только тем, кто сочетает макроустойчивость, зрелые институты и предсказуемость политики. Казахстан пока сохраняет лидерство, но должен учитывать давление на доходности со стороны внутренней фискальной повестки", – подчеркнул он.
Отвечая на вопрос о том, что же способствовало высокому спросу на евробонды Минфина, экономист назвал несколько ключевых причин.
Прежде всего, это фундаментальная устойчивость, которая представлена низким уровнем госдолга, наличием активов Нацфонда, предсказуемостью макро- и валютной политик. Далее следует доверие к Нацбанку и его целеустремленность в борьбе с инфляцией, а также недооценка риска. Эксперт пояснил, что казахстанские бумаги торгуются с доходностями, близкими к "АА" суверенам, при наличии рейтинга "BBB". Это, в свою очередь, создает возможность арбитража для инвесторов.
В то же время Э. Шамсутдинов высказал опасения по поводу долгосрочной стоимости заимствований, особенно на фоне смягчения налоговой реформы. Напомним, изначально ставку НДС планировали повысить с 12% до 20%, однако позже остановились на уровне 16%.
Уступил ли Казахстан первенство по привлечению инвестиций Узбекистану?
Э. Шамсутдинов обращает внимание на то, что рост прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в соседнем государстве ($2,8 млрд в 2024 году) поддерживается за счет увеличения внешнего долга, устойчивым курсом сума, который впервые почти не изменился с начала года, а также реформами тарифной политики и ростом цен на золото (страна является нетто-экспортером драгметалла).
Вместе с тем значительная часть данных инвестиций является донорскими кредитами IFI под гарантии, а не рыночные вложения, подчеркнул экономист.
"Сформировавшийся арбитраж по условно стабильному курсу, на мой взгляд, держится за счет цен на золото. BofA уже говорили, что устойчивость сума при снижении цен на драгметалл вызывает сомнения. Поэтому ожидается возврат к тренду управляемой девальвации, а значит, внешние инвестиции, номинированные в валюте, станут тяжелым бременем для узбекского бюджета. В связи с этим стране лучше вести взвешенную долговую политику", – считает Э. Шамсутдинов.
Он сомневается, что текущий интерес к соседней стране обусловлен органическим рыночным доверием. На его взгляд, это связано с внешними шоками, поддержкой международных финорганизаций и золотом.
"Это делает тренд условно устойчивым и уязвимым к изменению глобальных условий", – дополнил экономист.
В беседе с LS он объяснил, что сравнение объемов ПИИ между двумя странами некорректно без учета качества капитала.
"Казахстан – это накопленные зарубежные инвестиции в размере $151,3 млрд (на 1 января 2025 года – прим. LS). В 2024 году приток стал отрицательным, составив -$2,5 млрд, из-за репатриации дивидендов и выкупа долей в совместных предприятиях. Основной капитал у нас частный, рыночный, без госгарантий, а значит, все риски инвесторы берут на себя. В Узбекистане ПИИ носят преимущественно полугосударственный характер, с высокой долей кредитных средств IFI. Рынок менее ликвидный, риски выше, поскольку государство принимает на себя риски инвесторов. Таким образом, однолетние показатели вводят в заблуждение, а на длинном горизонте преимущество остается за Казахстаном", – считает Э. Шамсутдинов.
Помимо этого, на его взгляд, соседняя страна еще не прошла через серьезные экономические кризисы, такие как, например, ипотечный шок, перегрев потребительского кредитования и др.
По его словам, крупные портфельные инвесторы зачастую балансируют свои портфели ГЦБ между казахстанским и азербайджанским долгом. В данном случае Казахстан позиционируется как макроустойчивый, но фискально уязвимый эмитент, а Азербайджан – напротив, с более сильными бюджетными позициями, однако с менее сбалансированной макроэкономикой. Таким образом, выбор между ними дает баланс между бюджетной стабильностью и устойчивостью к внешним шокам и позволяет регулировать внутри портфеля ЦА долг и риск, уточнил он.
Оценивая преимущества и ограничения для долгосрочных вложений между двумя странами, экономист рассказал, что Казахстан предоставляет развитый внутренний рынок, при необходимости – МФЦА и защиту прав инвесторов через внешние юрисдикции.
Кроме того, он обратил внимание на наличие длинной кривой фондирования, умеренный уровень госдолга и активы Нацфонда, которые могут сбалансировать бюджет в кризис. Однако у республики есть и минусы. Речь идет о зависимости от нефти (57% экспорта), высокой фискальной точке безубыточности на уровне $80-85 за баррель Brent, а также росте потребности в заимствованиях на фоне смягченной налоговой реформы.
"Узбекистан привлекателен высоким темпом роста ВВП, поддержкой IFI, для которых страна – это внешнеполитическая витрина реформ. Объективно эффективная энергетическая и тарифная реформа. Но очевидна зависимость от EXD и цен на золото, а также низкий уровень защиты капитала, слабые институты и риски управляемой девальвации, которая может серьезно сократить доходность от инвестиций", – подчеркнул Э. Шамсутдинов.
Подводя итоги, собеседник LS отметил, что для крупных держателей бондов и инвесторов Казахстан остается базовым активом региона, с ожидаемым расширением кривой заимствований. Тогда как Узбекистан и Кыргызстан, скорее всего, представляют собой новые истории с повышенным кэрри и более высокими рисками.
"В заключение хочу сказать, что любая конкуренция – это хорошо. Нам как стране лучше расти среди равных. Поэтому выход на внешний рынок капитала и выпуск долговых обязательств нашими соседями можно только приветствовать и надеяться на будущий рынок ценных бумаг стран Центральной Азии", – резюмировал он.
Справка:
EM-долг (Emerging Markets debt) – это долговые инструменты, выпущенные странами с формирующимися (развивающимися) рынками, то есть государственный или корпоративный долг развивающихся стран.
