Российская "Тройка Диалог" опубликовала мнение своего главного экономиста Евгения Гавриленкова относительно ситуации на глобальных рынках. Он считает, что слабеющий доллар и более высокие цены на сырье - такова текущая реальность на фоне возросшего восприятия инвесторами рисков в глобальной экономике. Редакция LS публикует материал без изменений. В ПОИСКАХ НОВОГО ПОРЯДКА Начало года было отмечено рядом событий, которые, по всей видимости, сильно повлияют на глобальные рынки и мировую экономику. Беспорядки в арабских государствах Северной Африки и Ближнего Востока, в ряде случаев приведшие к изменению политических режимов, а также землетрясение и цунами в Японии наглядно показали, что рисков в мире становится все больше. Последствия ядерной аварии в Японии проявились еще не в полной мере, и оценивать непосредственное влияние природной катастрофы на японскую и мировую экономику пока тоже рано. Однако уже сейчас очевидно, что энергетическая политика в странах - крупнейших потребителях энергоносителей претерпит существенные изменения, которые, в свою очередь, отразятся на геополитическом и экономическом ландшафте. Обострилось восприятие рисков, связанных с возможными перебоями поставок природного топлива и проблемами атомной энергетики, причем неясно, как ослабить эти риски в долгосрочной перспективе. В результате повышенные риски, в широком смысле, уже стали новым порядком вещей. Более обостренное восприятие рисков обусловлено не только проблемами производства и поставок энергоресурсов, но и спросом, который был и остается явно "перегретым" и искаженным вследствие слишком щедрой макроэкономической политики развитых стран. Кульминация этой щедрости - "количественное стимулирование" в США и еврозоне, ставшее одной из главных причин нового цикла инфляции на сырьевых рынках (в том числе на рынке сельхозпродукции), спровоцировавшей массовые беспорядки в арабском мире. Цены, конечно, могут снизиться, если разрыв между спросом и предложением на рынке нормализуется, но цены редко опускаются до уровней, ранее считавшихся нормальными. Поэтому более высокие цены на сырье также следует воспринимать как новую норму. Чем больше денег циркулирует в системе и чем легче доступ к денежным ресурсам, тем шире диапазон возможных сценариев и выше риски. Следовательно, более волатильные рынки и повышенный уровень цен становятся новым порядком вещей в достаточно широком смысле, хотя из этого не следует, что сильная волатильность обязательно будет повсюду. Да, во всем мире продолжается бюджетное и кредитно-денежное стимулирование экономики, ликвидности в избытке, а огромные суммы легко перемещаются по всему миру. Однако деньги вполне могут пребывать и в состоянии покоя (по крайней мере, некоторое время). Примечательно, что, несмотря на беспрецедентность ближневосточных событий, в феврале баррель нефти подорожал со $100 приблизительно до $115, а после землетрясения в Японии падение цен было весьма незначительным (примерно до $110). Между тем менее года назад, в мае 2010 года, цена нефти упала с $90 до $70 за баррель только из-за опасений того, что Греция окажется неплатежеспособной. Валютные рынки в последние недели относительно стабильны, а кросс-курсы основных мировых валют почти неизменны. В мае 2009 года курсовые колебания были гораздо сильнее. Рынки акций за последние недели были намного волатильнее валютных (к середине марта индекс Dow Jones упал приблизительно на 6,2% относительно пиковых значений середины февраля, а Euro Stoxx - более чем на 11%). Чем сильнее волатильность, тем больше "пузырь": недавняя коррекция на рынке акций - это весьма своевременное напоминание о том, что недавно на рынке началось надувание нового "пузыря", после того как центральные банки США, Великобритании, Японии и ЕС начали щедро накачивать рынки ликвидностью, частично финансируя дефициты бюджетов. Эти центральные банки работали на полную мощность, поддерживая экономический рост, но разогретый таким образом рост отнюдь не естественный. Побочный эффект этой политики - ускорение инфляции в экономиках ряда крупных стран (например, Великобритании), хотя в других она осталась сравнительно низкой (в частности, в США). Темпы экономического роста по странам тоже сильно разнятся. Ввиду этого, согласованная, на первый взгляд, кредитно-денежная и бюджетная политика стран "Большой семерки" дала в каждой из них разные результаты, заставляя правительства постепенно делать все более независимые шаги. Не исключено, что развитым странам придется еще больше диверсифицировать экономическую политику, в результате чего со временем она станет менее скоординированной в глобальном масштабе. Поскольку эффективность госрасходов невысока (в развитых странах объемы государственных денежных вливаний больше, чем рост ВВП в номинальном выражении) и пока нет достаточных оснований ожидать ее заметного повышения, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, встает вопрос - что дальше? Смогут ли и захотят ли власти США последовать примеру правительств Великобритании и стран на периферии ЕС, принявших сравнительно решительные меры по ужесточению бюджетной политики? Если да (что, впрочем, менее вероятно), то эффект все равно проявится позднее, а в краткосрочной перспективе экономическая ситуация может меняться весьма быстро и непредсказуемо. С точки зрения инвестора, здравый смысл позволяет предположить, что в условиях нарастающей неопределенности лучше вообще не повышать уровень энтропии в системе. Сложно прогнозировать, как ядерная авария в Японии повлияет на динамику спроса на нефть: приведет к его снижению в результате ожидаемого замедления глобального экономического роста из-за проблем в Стране восходящего солнца или, напротив, к увеличению спроса на природное топливо (если правительства по всему миру будут меньше доверять атомной энергетике). Следовательно, нельзя ожидать от рынков однозначной реакции на беспрецедентные вливания ликвидности. Поскольку в США, в отличие от ряда других развитых стран, инфляция сейчас не представляет большой угрозы (в феврале ее темпы относительно уровней годичной давности составили всего 2,1%), в краткосрочной перспективе макроэкономическая политика американских властей, вероятнее всего, будет нейтральной, т. е. ФРС едва ли будет менять процентные ставки. Выше вероятность того, что другие центробанки, в частности, Банк Англии (не говоря уже о центральных банках менее крупных и более динамичных экономик), будут более мотивированы к повышению процентных ставок в обозримом будущем. Не исключено, что на определенном этапе в 2011 году на повышение ставок пойдет и Европейский центральный банк: его руководство уже намекало, что подобный сценарий возможен (если только ядерная катастрофа в Японии не выйдет на такой уровень, который потребует экстраординарных мер от всех стран мира). В любом случае, на наш взгляд, вполне вероятно, что ЕЦБ или Банк Англии могут прибегнуть к повышению ставок раньше ФРС, и такое опережение также сможет поспособствовать установлению "нового порядка". В этом случае ФРС утратит статус глобального законодателя мод в формировании макроэкономической политики - ранее именно она первой принимала такие меры, а центробанки других крупнейших экономик следовали ее примеру, чтобы ограничить волатильность на валютных рынках (впрочем, это не всегда удавалось). При таком сценарии уровень согласованности кредитно-денежной политики ведущих стран действительно снизится. Возможное "символическое" изменение базовых ставок - скажем, на 25 б. п. (или даже на 50 б. п.) - не повлияет на темпы роста в европейских странах, но может отразиться на потоках капитала. Роль доллара в качестве валюты для операций carry-trade возрастет, что предполагает дальнейшее его ослабление к концу года (при условии, что новые вспышки геополитической нестабильности не заставят инвесторов переводить средства в наиболее привычные и кажущиеся надежными долларовые активы). В то же время возможное укрепление британского фунта и (или) евро будет способствовать снижению инфляционного давления в Европе, т. к. ограничит рост стоимости сырьевого импорта (включая цены на импортную сельхозпродукцию). Позднее ФРС, возможно, придется повысить процентные ставки, если инфляция в США действительно ускорится, поскольку ослабление доллара неизбежно поддержит высокие сырьевые цены (и, возможно, будет способствовать их росту), что обеспечит сохранение негативного сальдо счета текущих операций США. Примечательно, что изменение процентных ставок в то время, когда ФРС осуществляет прямые интервенции на рынке, покупая государственные ценные бумаги (как это время от времени делают ЕЦБ и ФРС) или накапливая золотовалютные резервы (к чему часто прибегает Банк России), может оказаться сравнительно малоэффективным антиинфляционным инструментом, поскольку ликвидность поступает в систему вследствие прямых интервенций денежных регуляторов. Следовательно, в целом не стоит переоценивать степень воздействия возможного повышения процентных ставок на инфляцию, если ЕЦБ и ФРС продолжат интервенции на рынке суверенных облигаций: чем активнее кредитно-денежные власти работают на рынке долговых инструментов, тем ниже эффективность изменения ставок. Поэтому нужно наблюдать за изменениями бюджетной политики США и других крупнейших экономик, а также за объемом предложения на рынке государственных бумаг. Для валютных рынков возможное увеличение разницы между процентными ставками в крупнейших экономиках будет более значимо, чем для рынков облигаций. Если активность операций carry-trade возрастет, приводя к перетоку денежных средств из экономик с низкими процентными ставками в более высокодоходные зоны (в рассматриваемом сценарии речь идет о более сбалансированных крупнейших экономиках еврозоны, а не об отдельных проблемных странах, кредитные рейтинги которых недавно были понижены), то заметного роста доходности облигаций ожидать не придется, особенно потому, что дефицит консолидированного бюджета еврозоны в целом, как прогнозируется, будет меньше, чем в США. В целом, если процентная политика в Европе и США продолжит диверсифицироваться, то возможно усиление волатильности на валютных рынках, которые сейчас относительно стабильны. Ожидаемое ослабление доллара будет сопровождаться сравнительно высокими ценами на сырьевые товары, что весьма выгодно России, хотя и с некоторыми оговорками. В прошлом рост цен на нефть всегда сопровождался резким повышением бюджетных расходов, что означало высокую инфляцию, укрепление реального курса рубля и усиление зависимости бюджета от цен на нефть. Это "старый порядок". С учетом того, что цена нефти, при которой российский бюджет становится бездефицитным, сейчас примерно равна $105 за баррель, "новый порядок" для России не должен предполагать значительного увеличения бюджетных расходов в номинальном выражении. Произойдет это или нет, пока неизвестно. Но известно, что энтузиазм сторонников увеличения расходов среди тех, кто определяет политику страны, обычно растет быстрее, чем цены на нефть. При этом давление на расходную часть бюджета в России уже достаточно сильно. Если в текущем году бюджетные расходы будут скорректированы, но так, что их совокупный прирост за год не превысит 10% (что эквивалентно ожидаемому росту номинального ВВП), а такое допущение вполне реалистично, то макроэкономическая среда в России останется достаточно комфортной.