Автор: Дамир Сейсебаев, управляющий директор АО «ORKEN Invest» В продолжение блога, я решил затронуть одну из наиболее актуальных тем в Казахстане в последнее время - тему пенсионных фондов. В их адрес раздается резкая критика за неспособность эффективно управлять средствами вкладчиков. Звучат мнения о том, что пенсионная система не оправдала себя, что ее необходимо реформировать и даже создать единый фонд под управлением иностранной компании. Вся эта критика основывается, по сути, на выводах о том, что доходность пенсионных фондов не покрывает инфляцию. Мой тезис состоит в том, что такой подход к оценке эффективности пенсионных фондов не является корректным. Инфляция, на мой взгляд, не должна служить в качестве бенчмарка для пенсионных фондов.  И вот почему. Человек с экономическим образованием должен иметь представление о таком понятии, как «альтернативная стоимость»  (стоимость, измеряемая с точки зрения упущенной возможности). Это понятие используется при принятии решений. Инфляция никак не подпадает под данное понятие, т.е. инфляция не является альтернативой вложения при принятии инвестиционного решения. Поэтому, как финансист, я считаю неверным делать выводы об эффективности ПФ на основе сравнения их доходности с уровнем инфляции. Еще одним аргументом в пользу данного довода являются значения, которые может принимать инфляция. В 2007 году индекс потребительских цен в Казахстане составил 18,8%. Ни один из фондов на тот момент не смог выйти на данный уровень. Или наоборот, представим себе ситуацию, когда инфляция принимает отрицательное значение. Следуя логике критиков, получается, что фонд, сработавший под ноль, является эффективным. Нонсенс. Таким образом, для ПФ бенчмарком должна служить стоимость, отражающая альтернативу. Для ПФ это может быть взвешенная с учетом веса комбинация различных фондовых индексов в зависимости от структуры портфеля плюс премия. Если фонд сработал выше бенчмарка, то его управляющий заслуживает бонус, так как благодаря его мастерству фонд смог показать избыточную доходность.  На языке финансистов это называется коэффициент альфа.  Его обычно используют управляющие при оценке деятельности ПИФов. Но с бенчмарком есть проблемы. Для каждого фонда он может быть разным в зависимости от структуры портфеля. Например, какой бенчмарк будет наиболее аккуратным для еврооблигаций или проектов? В части ГЦБ или акций с этим проще. Можно использовать безрисковую ставку или фондовый индекс акций соответственно. Кстати, если смотреть на К2 пенсионных фондов в последние 2 года, то получается, что в целом они сработали действительно плохо. Доходность десятилетних ГЦБ превышала К2 пенсионных фондов. Это говорит о том, что в целом ПФ были неэффективны. Я не зря делаю акцент на слове «в целом». Есть фонды, которые сработали лучше, а есть соответственно те, кто хуже. Оглядываясь на последнее десятилетие, можно найти фонды, которые сработали «на отлично». Говоря о низкой доходности ПФ, не стоит забывать, что это мировая тенденция. Правда состоит в том, что в связи с кризисными явлениями в мировой экономике, пенсионные фонды в мире сократили долю рисковых активов и увеличили долю легко реализуемых активов, являющимися низкодоходными. Мы не одиноки в данном деле. Тому есть множество свидетельств. Поэтому я не понимаю критики в адрес пенсионной системы в РК по части доходности. Логично предположить, что если кризис снизил доходность НПФ, то его окончание может ее увеличить. От рассуждений на тему доходностей перейду рекомендациям по улучшению ситуации с пенсионными фондами в РК. Что нужно сделать для ее улучшения, как я считаю. Во-первых, как я уже упомянул ранее, нужно забыть об ориентире на инфляцию. Это не проблема ПФ, это общая проблема. Имеет смысл разработать эталонные показатели для ПФ, отражающие понятие альтернативной стоимости. Во-вторых, необходимо тщательно проанализировать глобальные тренды и подготовить ПФ к периоду расцвета мировой экономики. Когда перспективы роста рынков станут более очевидными, ПФ необходимо наращивать долю рисковых активов в структуре портфелей, в том числе покупать акции на международных рынках с использованием опционов с целью хеджирования. В-третьих, необходимо «сбросить обезьяну со спины», устранить законодательные барьеры развития ПФ. К примеру, вместо требования к акциям по рейтингу (в части инвестирования на зарубежных рынках) ввести такие параметры, как рыночная капитализация, коэффициент бэта. К примеру, есть известная многим компания Apple, которая не имеет рейтингов со стороны рейтинговых агентств.  Целая индустрия в одном эмитенте! Компания занимает первое место в мире по рыночной капитализации, но ни ПФ, ни ПИФы не могут иметь акции данной компании в портфеле в связи с ограничениями в части инвестирования на зарубежные рынки. В-четвертых, раз уж я заговорил об эталонных показателях, то целесообразно рассмотреть поощрения для управляющих и их ответственность. Так вот. Приблизительно в 1973 – 1750 годах до нашей эры Вавилоном правил царь Хаммурапи, который разработал свод законов. В одном из интервью, знаменитый эмпирик Нассим Николас Талеб приводит один из пунктов Кодекса Хаммурапи, согласно которому за обрушение дома и гибель его жильцов предусматривалось наказание в виде смертной казни строителя данного дома. Смысл примера Талеба  – заставить ответственных лиц «почувствовать игру кожей», то есть в случае, если управляющие финансовых организаций не смогли принести хорошие результаты, то они не должны получать бонусы. Считаю, что работу управляющего надо достойно оплачивать, чтобы стимулировать его на достижение высоких результатов. Если фонд смог принести вкладчикам избыточную доходность, то его управляющий должен получать хорошее вознаграждение.  Но надо рассматривать также и обратную сторону. В-пятых, что немаловажно, необходимо повышать финансовую грамотность вкладчиков. Зачастую, не понимая финансовой терминологии, вкладчик становится безразличным к судьбе своих накоплений. Вот как только вкладчики научатся понимать азы финансовой грамотности, можно будет ожидать более интенсивной миграции накоплений от низкоэффективных фондов к более эффективным, что в целом повысит эффективность ПФ. И наконец, надо запастись терпением – европейский кризис еще не разрешился, ситуация на внешних рынках нестабильна.