Экономика Казахстана может длительное время жить с дефицитом текущего счета, но только при благоприятном внешнем фоне. Такое мнение LS высказал экономист, автор Telegram-канала Tengenomika, создатель сетевого издания EconomyKZ.org Руслан Султанов.
В МВФ назвали расширение дефицита счета текущих операций на фоне сильного внутреннего спроса одним из макроэкономических рисков.
Собеседник LS пояснил, что сама по себе данная ситуация не является аварийным сигналом. Более того, для развивающейся экономики это вполне допустимо, если дефицит связан с инвестиционным циклом.
"То есть страна импортирует оборудование, технологии, капитальные товары, расширяет производственные мощности и при этом финансирует разрыв устойчивыми источниками, прежде всего прямыми иностранными инвестициями. В такой логике дефицит – это отражение будущего роста, а не структурной проблемы", – уточнил Р. Султанов.
Он отметил, что риски возникают, когда дефицит формируется не инвестициями в предложение, а перегревом внутреннего спроса. Это уже является другим, более уязвимым типом дефицита, при котором спрос растет быстрее, чем экономика способна производить товары и услуги, а разница компенсируется импортом.
Как такой риск может реализоваться
Отвечая на данный вопрос, экономист определил три механизма. Первый касается финансирования. По его словам, любой дефицит текущего счета должен покрываться либо притоком капитала по финсчету, либо сокращением резервов.
"Если в структуре финансирования преобладают краткосрочные займы, портфельные инвестиции или банковское внешнее фондирование, появляется риск внезапной остановки притока. В такой ситуации рынок начинает требовать более высокую премию за риск, рефинансирование дорожает, и давление переносится на валютный курс и международные резервы", – подчеркнул он.
Второй механизм обусловлен связкой курса, инфляции и ставки. Р. Султанов объяснил, что в Казахстане ослабление тенге достаточно быстро передается в цены через импорт и инфляционные ожидания. В ответ на это денежно-кредитные условия вынужденно становятся более жесткими и остаются такими дольше. В результате кредитование и экономический рост сдерживается, но одновременно повышается стоимость обслуживания долга, в том числе для квазигоссектора.
Третий – это фискальные риски. Экономист продолжил, что дефицит текущего счета во многом формируется через активность гос- и квазигосударственных компаний, которые реализуют инвестпроекты или субсидируют цены и тарифы; следовательно, при ухудшении внешних условий их проблемы могут перейти в бюджет.
"Это происходит через докапитализацию, госгарантии, реструктуризацию долгов или необходимость поддерживать тарифы. В таком режиме текущий счет становится не только внешней, но и фискальной уязвимостью. Внешнее давление со временем трансформируется в давление на бюджетные решения", – пояснил он.
Таким образом, на его взгляд, пока дефицит отражает инвестиционный рост и финансируется устойчивым капиталом, он управляем. Однако, если он подпитывается перегревом спроса и краткосрочными потоками, то риски для курса и бюджета начинают накапливаться.
Когда госполитика начинает вредить
Собеседник LS считает, что ключевой критерий заключается не в том, участвует государство в экономике или нет, а в том, как его роль соотносится с фазой экономического цикла и структурой импорта. По его словам, одна и та же политика в разных условиях дает принципиально разный эффект.
Так, в охлажденной экономике при слабом внутреннем спросе и наличии незагруженных мощностей квазифискальная активность может работать на рост. Она поддерживает занятость, загружает предприятия, снижает риск инвестиционной паузы и может вытолкнуть частные инвестиции.
"В таких условиях мультипликатор, как правило, остается внутри страны, и влияние на внешний баланс ограничено. Проблемы начинаются в перегретой экономике. Когда мы видим высокий спрос, инфляционное давление, дефицит рабочей силы в отдельных секторах и рост зарплат быстрее производительности, дополнительный квазифискальный импульс перестает превращаться в выпуск. Он все чаще превращается в импорт и рост цен", – отметил Р. Султанов.
Он выделил несколько рубежей, при которых поддержка государства начинает работать против экономики страны. Например, при росте импортной емкости программ.
"Деньги вливаются в экономику, но значительная часть спроса уходит во внешний сектор: оборудование, строительные материалы, технологии, инжиниринг, услуги. ВВП может расти, но текущий счет ухудшается, потому что внешняя утечка усиливается быстрее, чем формируются новые экспортные возможности", – объяснил экономист.
Далее такая ситуация может возникнуть вследствие отсутствия валютной отдачи от проектов в разумные сроки. По его словам, нормальной инвестиционной логикой считается, когда инвестиции повышают экспортный потенциал или замещают импорт. Тогда текущий счет сначала может ухудшиться, а затем улучшиться. При этом, если отдача в основном внутренняя, отложенная, а финансирование частично внешнее, то ухудшение внешнего баланса становится устойчивым, а не временным.
Последнее обусловлено несогласованностью с денежно-кредитной политикой. Когда Нацбанк охлаждает спрос ради снижения инфляции, а квазифискальный сектор его одновременно подогревает, то возникает эффект перетягивания каната, подчеркнул Р. Султанов.
Экономист продолжил, что ставки остаются высокими дольше, кредит дорожает, а импорт через высокий спрос все равно сохраняется. В итоге экономика платит двойную цену как по внешнему балансу, так и по условиям внутреннего финансирования.
"С этого момента политика, которая задумывалась как поддержка роста, начинает работать как фактор внешней уязвимости. Речь идет не о запрете квазифискальных инструментов, а о необходимости учитывать цикл, импортную емкость и согласованность макрополитик. Именно в этих точках поддержка роста может незаметно превратиться в источник давления на внешний баланс", – считает он.
Будет ли дефицит давить на курс
Говоря о резервах и краткосрочном капитале в контексте их использования для покрытия дефицита текущего счета, экономист подчеркнул, что они должны быть страховкой на случай шока, но не постоянным источником финансирования.
На его взгляд, когда использование резервов становится устойчивой практикой, у участников рынка возникает логичный вопрос: где находится граница, после которой регулятор перестанет сглаживать курс и допустит более резкую корректировку, что уже само по себе меняет поведение.
Что касается краткосрочного капитала, то Р. Султанов подметил, что такие потоки реагируют не на долгосрочные фундаментальные факторы, а на глобальные ставки, риск-аппетит, новости и ожидания. То есть сегодня этот капитал есть, а завтра его может не быть.
"Если значимая часть финансирования дефицита зависит от таких источников, курс становится более волатильным. Более того, возникает риск самоисполняющихся ожиданий. Снижение резервов усиливает ожидания ослабления тенге, участники рынка начинают заранее хеджироваться и выходить из позиций, тем самым усиливая давление на курс", – подчеркнул он.
Также, по его словам, при ослаблении нацвалюты растет нагрузка по валютным обязательствам у тех, чьи доходы номинированы в тенге, а долги или закупки – в иностранной валюте. В их числе бизнес, банки, квазигоссектор. Следовательно, давление на валютный рынок усиливается не только через платежный баланс, но и через финстабильность. Возрастает спрос на валюту для обслуживания долга и страхования рисков.
"Поэтому базовая логика здесь достаточно простая. Дефицит текущего счета предпочтительнее финансировать длинным капиталом, прежде всего прямыми иностранными инвестициями (ПИИ) или долгосрочным рыночным финансированием. Опора на резервы и краткосрочный капитал не обязательно ведет к кризису завтра, но повышает вероятность резких движений курса при первом серьезном внешнем шоке. Речь идет не о драматизации, а о накоплении уязвимостей, которые рынок, как правило, видит заранее", – считает Р. Султанов.
Предел времени для смены приоритетов
Вместе с тем экономист прокомментировал горизонт изменения экономической модели, прежде чем дисбалансы дефицита текущего счета начнут проявляться.
"Я бы здесь избегал идеи "точного таймера". Риски проявляются не по календарю, а по триггерам. Даже при хорошем уровне резервов корректировка может быть резкой, если одновременно накладываются внешние шоки: ухудшение ценовой конъюнктуры по сырью, сбои экспортной логистики, рост глобальных ставок, падение аппетита к риску на развивающихся рынках. И наоборот, при благоприятном внешнем фоне экономика может достаточно долго жить с дефицитом текущего счета без драматичных последствий", – отметил он.
При этом окно возможностей поддается оценке. Так, по его мнению, достаточный объем резервов и наличие дополнительных буферов в виде госактивов позволяет Казахстану не находиться в зоне немедленной угрозы. Это дает возможность менять настройки постепенно. Например, охлаждать перегрев спроса, выравнивать координацию денежно-кредитной и фискальной политики, сокращать квазифискальную экспансию там, где она имеет высокий импортный след, и повышать отдачу от инвестиций.
Параллельно с этим собеседник LS считает нужным разделять несколько факторов, определяющих, насколько быстро будут накапливаться уязвимости. Первое – это качество финансирования дефицита. Экономист пояснил, что в случае его покрытия не длинным капиталом, прежде всего ПИИ, а долгом и краткосрочными потоками чувствительность к внешним шокам растет.
"В спокойные периоды это может быть незаметно, но в момент стресса рынок реагирует быстро, и цена рефинансирования меняется резко", – уточнил Р. Султанов.
Второй фактор заключается в условных обязательствах государства. Так, при высокой связке дефицита с активностью госкомпаний долги и риски накапливаются в квазигоссекторе. В стресс-сценарии часть этих рисков может перейти в публичный сектор через поддержку, гарантии, докапитализацию или тарифные решения. Это уже прямой мост из внешнего баланса в бюджет, подчеркнул он.
Последний связан с характером самой корректировки. По словам экономиста, чем дольше дефицит сохраняется на фоне перегрева спроса, тем выше вероятность, что adjustment (корректировка экономики – прим. LS) произойдет не через управляемую перенастройку политики, а через более резкое движение курса и ужесточение условий финансирования.
"То есть рынок делает то, что обычно дешевле сделать заранее руками политики. Романтика, но дорогая. Поэтому корректная формулировка такая: времени достаточно, чтобы действовать без паники, но недостаточно, чтобы откладывать. Мы исходим из того, что оптимальный горизонт для перенастройки приоритетов политики и расходов – ближайшие один-два года. Не потому, что "через два года все рухнет", а потому что это разумное окно, пока корректировка может быть плановой: меньше утечек в импорт, больше роста предложения, экспортной базы и производительности", – отметил Р. Султанов.
В противном случае при первом неблагоприятном внешнем цикле риски могут проявиться быстрее. И тогда модель будет меняться уже под давлением рынка, а не в режиме управляемой реформы, заключил собеседник LS.
Ранее LS более подробно писал о вышеуказанном отчете МВФ. Согласно документу, в текущем году экономический рост страны останется устойчивым при увеличении добычи сырья и сохранении высокой активности в ненефтяном секторе. Это также подкреплено квазифискальными расходами и быстрым ростом потребкредитования.
