Народный банк Казахстана на фоне местных эмитентов из банковского сектора всегда выглядел более привлекательным из-за меньшей долговой нагрузки и более консервативной кредитной политики. Это не могло не сказаться на цене акций банка, продемонстрировавшей бурный рост с апреля 2009 года. Однако не переоценивает ли их рынок? Редакция LS публикует выдержки из аналитического обзора, предоставленного казахстанской «Тенгри Финанс». За последние 12 месяцев простые акции Народного банка показали наилучшую динамику на казахстанском фондовом рынке. Рыночная стоимость простых акций банка увеличилась более чем в 6 раз (с 61 до 370 тенге). Коэффициент рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой величине (PBV) достиг 2,2 – самого высокого значения для казахстанских банков в настоящий момент. Мы считаем, что рынок несколько переоценивает стоимость простых акций банка. Хотя Народный Банк является наименее обремененным внешними долгами финансовым институтом Казахстана и в настоящее время располагает существенным остатком высоколиквидных активов, что придает ему стабильности, так не хватающей всей банковской системе Казахстана, мы обращаем внимание, что его кредитные подразделения сталкиваются с проблемой размещения свободного капитала. Среднее кредитное качество заемщиков в Казахстане является неудовлетворительным, что представляет собой главный сдерживающий фактор для кредитования в стране, и переизбыток ликвидности Народного Банка рискует перерасти для него в долгосрочную проблему. Положение отягчает давление, которое оказывает государство на крупные коммерческие банки, требуя от них возобновить кредитование производственного сектора страны, несмотря на наличие повышенных кредитных рисков проектов. В 2009 году активы Народного Банка повысились на 22,5%, но ссудный портфель продемонстрировал скромный рост на 2,8%. При этом высоколиквидные активы после вычета обязательных резервов за 2009 год увеличились на 120,4%, а их доля в активах поднялась с 19,4 до 34,9%. В 2009 году Народный Банк продолжил признавать значительные резервы по сомнительным займам. Коэффициент «Резервы/Ссуды клиентам» повысился с 8,8 до 15,5%. Мы считаем, что величина резервов близка к действительному положению дел с инкассацией займов, но определенная, довольно значительная, часть сомнительных кредитов все же не нашла отражения в отчетности. Народный Банк предоставляет некоторым клиентам возможность отсрочки платежей по основной сумме долга и процентам и соответственно аннулирует организованные резервы. Есть вероятность, что в будущем банк не сможет инкассировать эти реструктурированные займы и вынужден будет вновь признать их сомнительными. Мы обращаем внимание на достаточно резкое понижение коэффициента «Процентные доходы / Активы» (с 12,0% в 2008 году до 10,5% в 2009 году), очерчивающее масштаб реструктуризации. Мы считаем Народный Банк одним из сильнейших в ослабевшей банковской системе Казахстана по степени кредитной устойчивости и гибкости акционеров. Предполагается, что в будущем его темпы роста будут ограничиваться только размерами кредитного рынка Казахстана и общим финансово-экономическим состоянием заемщиков. Мы незначительно повысили нашу оценку стоимости собственного капитала Народного банка в расчете на акцию, - с 286 до 304 тенге, и рекомендуем «продавать» простые акции банка. Финансовые результаты за 2009 год В начале апреля 2010 года Народный Банк Казахстана опубликовал консолидированные результаты деятельности за 2009 год с заключением аудитора. Результаты оказались ожидаемыми и не преподнесли каких-либо сюрпризов. На протяжении всего 2009 года банк накапливал ликвидность и ограничивал кредитование. Основной проблемой Народного Банка (как и всей банковской системы Казахстана) продолжает оставаться ухудшение кредитного качества ссудного портфеля. На конец 2009 года объем высоколиквидных средств после вычета обязательных резервов составил 707 млрд тенге, или 34,9% от активов. Не имея существенных внутренних и внешних обязательств, подлежащих к погашению в 2009 году, банк смог сохранить чистый приток капитала положительным и, как результат, накопить значительные свободные средства. В целом обязательства банка за 2009 год повысились на 19,3% и, в частности, средства клиентов – на 46,9%. Располагая существенным ресурсом, банк весьма сдержанно осуществлял кредитные операции. За 2009 год судный портфель (до вычета резервов по сомнительным займам) повысился всего на 2,8%. И это с учетом одномоментной девальвации тенге, которую провел Национальный Банк Казахстана в феврале 2009 года (примерно на 25%). Будучи третьим банком в Казахстане по размеру активов, очевидно, что Народный Банк сталкивается с проблемой размещения свободного капитала на фоне существенного дефицита финансово-устойчивых компаний-заемщиков в Казахстане. Это является значительной долгосрочной проблемой банка, учитывая также давление, которое оказывает государство на крупные коммерческие банки, требуя от них возобновить кредитование производственного сектора страны, несмотря на наличие повышенных кредитных рисков проектов. В течение 2009 года банк постоянно увеличивал резервы на покрытие проблемных ссуд. Коэффициент «Резервы / Ссуды клиентам» повысился за год с 8,8 до 15,5%. Однако, несмотря на столь высокие отчисления в резервы, мы считаем, что ухудшение кредитного качества ссудного портфеля является более глубоким, чем банк отражает в отчетности. Народный Банк предоставляет некоторым клиентам возможность отсрочки платежей по основной сумме долга и процентам и после этого аннулирует организованные резервы. Есть вероятность, что в будущем банк не сможет инкассировать эти реструктурированные займы и вынужден будет вновь признать их сомнительными. По нашему мнению, масштаб реструктуризации займов является достаточно большим. Мы обращаем внимание на резкое понижение коэффициента «Процентные доходы / Активы»: если этот коэффициент в 2008 году составлял 12,0%, то в 2009 году – 10,5%. Процентные доходы Народного Банка в 2009 году повысились меньше, чем на 1%. При этом отчисления в резервы на покрытие по проблемным ссудам увеличились на 39,2%, и в результате чистая процентная прибыль после вычета резервов уменьшилась на 77,4%. Однако банк смог компенсировать это падение за счет восстановления прибыльности по операциям с ценными бумагами, дохода от выкупа собственных финансовых инструментов и высокими комиссионными доходами от управления пенсионными активами. В 2009 году Народный Банк увеличил чистую прибыль почти на 8%, но 2009 год, также как и 2008, скорее, был годом потерь, а не достижений. Народному Банку необходимо время, чтобы выйти на историческую рентабельность. Банк с трудом сможет поддерживать высокий рост ссудного портфеля и соответственно активов в силу исчерпанности уровня накоплений граждан и очень слабого финансово-экономического положения производственного сектора Казахстана. В будущем не исключено, что Народный Банк восстановит часть резервов на покрытие проблемных ссуд и, соответственно, начнет признавать доходы по мере возврата кредитов со стороны сомнительных заемщиков. Однако в силу сохраняющейся экономической неопределенности мы не учитываем эти доходы в нашей оценке собственного капитала Народного Банка. Выход государства из банка 6 апреля 2010 года стало известно, что акционеры Народного Банка Казахстана ведут переговоры с государством (в лице АО «ФНБ «Самрук-Казына») об обратном выкупе у последнего простых и привилегированных акций банка, а также о возврате краткосрочных депозитов, полученных в рамках государственной антикризисной программы, на сумму около 60 млрд тенге. Напоминаем, что в 2009 году государство приобрело 259,1 млн простых и 196,2 млн привилегированных (HSBKp) акций Народного Банка. Всего за год с момента покупки стоимость пакета акций, удерживаемого государством, значительно возросла. По нашему мнению, акционеры навряд ли решатся покупать акции по текущим ценам и, скорее всего, обсуждают альтернативные (менее затратные для себя) варианты их обратного выкупа. Обычно операции, связанные напрямую с акционерами, не влияют на бухгалтерский баланс подконтрольных фирм, но мы пересмотрим справедливую стоимость банка в том случае, если это произойдет (прямо или косвенно). Мы отмечаем, что выход государства из собственного капитала Народного Банка не должен оказать негативного влияния на его международные рейтинги, так как государство удерживает всего лишь миноритарную голосующую долю (19,8%). При этом необходимо отметить, что погашение государственных стабилизационных займов является положительным событием, поскольку позволит смягчить последствия избыточной ликвидности банка. В целом от АО «ФНБ «Самрук-Казына» и его дочерних организаций Народный Банк получил 479,8 млрд тенге (37,7% от средств клиентов или 23,7% от активов). Оценка по DCF С момента нашего последнего заключения мы несущественно увеличили оценочную стоимость собственного капитала Народного Банка Казахстана в расчете на одну акцию, - с 286 тенге до 304 тенге, - и оставили рекомендацию «продавать» простые акции. В своей модели, как и прежде, мы использовали безрисковую ставку для Казахстана в размере 8%, рыночный коэффициент бета на уровне 1,67 и премию за риск инвестирования в казахстанские акции в размере 5,5%. Текущую стоимость собственного капитала Народного банка мы оценили на уровне 17,2%, но линейно понизили ее в течение 10 лет до 13,5% (что соответствует бете на уровне 1), основываясь на предположении, что банк будет со временем становиться крупнее и стабильнее. Предполагается, что прибыль на собственный капитал (ROE) Народного Банка Казахстана будет постепенно восстанавливаться. В 2008 и 2009 году банк сформировал основной объем резервов. И в целом их величина, по нашему мнению, близка к действительному положению дел с инкассацией займов. В 2010 году отчисления в резервы, скорее всего, будут также повышенными, но уже не такими высокими, как в 2009 году.