Аналитический обзор специально для LS подготовил независимый эксперт Александр Юрин. Данный материал открывает серию статей, посвященных инвестированию пенсионных активов. С первой частью можно ознакомиться здесь - Свободное плавание пенсионных активов.
Понять, насколько эффективной была инвестиционная активность ЕНПФ с точки зрения получения дохода от курсовой разницы, вполне возможно, проанализировав изменение структуры той части его портфеля, в которую входят номинированные в иностранной валюте инструменты. К сожалению, ни Нацбанк, ни ЕНПФ не публикуют детализированных аналитических обзоров по инвестированию пенсионных активов с обоснованием принятых инвестиционных решений, однако можно попытаться восстановить последовательность действий по управлению портфелем и понять логику принимаемых решений, исходя из имеющейся в свободном доступе информации. Источником необходимой информации в данном случае могут стать публикуемые на сайте ЕНПФ таблицы "Структура инвестиционного портфеля для СМИ", в которых представлен инвестиционный портфель в разбивке по инструментам. Кроме того, крайне фрагментарные сведения о принятых в процессе управления пенсионными активами Нацбанка инвестиционных решениях содержатся в размещаемых там же "Обзорах инвестиционной деятельности, предоставленных Национальным банком" (далее – Обзоры инвестиционной деятельности) (см. таблицу).
Если по состоянию на 1 января 2015 г. пенсионные активы были инвестированы ровно в 100 видов различных инструментов в иностранной валюте (71 позиция в долларах, 29 – в других валютах), то к концу 1 квартала текущего года их количество снизилось до 86 (68 – в долларах, 18 – в других валютах), причем из структуры инвестиционного портфеля ЕНПФ полностью выбыли инструменты, номинированные в мексиканских песо и китайских юанях. Значительная часть инструментов, хотя и номинирована в иностранных валютах, была эмитирована казахстанскими компаниями. В целом же при ознакомлении со структурой портфеля ЕНПФ, в состав которого входят номинированные в валютах других государств инструменты, можно отметить несколько тенденций:
1. Из состава портфеля выбывают "естественным путем" – в результате погашения – казначейские ценные бумаги США (т.е. наиболее ликвидные инструменты) и ценные бумаги довольно уважаемых эмитентов, включая международные финансовые организации. В ряде случаев последние номинированы не только в привычных валютах, но и в довольно экзотических для Казахстана – бразильском реале и мексиканском песо. Вместо данных инструментов в портфель включаются долговые ценные бумаги казахстанских банков (ККБ, ForteBank и Народный банк), национальных компаний (КТЖ, КМГ и "Астана финанс"), депозитарные расписки на акции казахстанских эмитентов (КМГ, Народный банк и "Астана финанс"), а также евробонды Министерства финансов РК. Таким образом, в течение последних пяти кварталов наблюдается снижение ликвидности портфеля инструментов, номинированных в иностранной валюте. NB: Под ликвидностью портфеля здесь понимается его качество, заключающееся в возможности быстро и с минимальными издержками конвертировать входящие в него инструменты в денежные средства. В данном контексте термин "ликвидность" не имеет ничего общего с мемом "тенговая ликвидность", которые запустили некоторые казахстанские финансисты с целью получить дешевое фондирование (в первую очередь краткосрочное) от государства.
2. В портфель входят депозитарные расписки на акции казахстанских эмитентов (на 1 апреля 2016 года - "Астана финанс", КМГ, Народный банк, KCell и "Казахтелеком"), которые номинированы в долларах США, однако стоимость их базового актива выражается в тенге. В связи с этим их стоимость в долларовом эквиваленте падала вместе с курсом тенге, причем часть данных бумаг была приобретена во 2-м квартале прошлого года, т.е. перед началом "свободного плавания" национальной валюты. С другой стороны, ряд инструментов номинирован в валютах развивающихся стран, демонстрирующих отрицательную динамику по отношению к доллару США (российский рубль, бразильский реал, мексиканский песо и малайзийский ринггит). В условиях недавних "антирекордов" тенге эти инструменты вполне могли демонстрировать "тенговую" доходность от курсовой разницы, однако в долларовом эквиваленте их доходность была отрицательной. Таким образом, потенциально доходность пенсионных активов, которые были инвестированы в номинированные в иностранной валюте активы, могла бы быть выше при сохранении допустимого уровня рисков, если бы перечень данных активов был несколько иным.
3. Согласно размещенным на сайте ЕНПФ "Обзорам инвестиционной деятельности", на начало 2015 года в инструменты, номинированные в иностранной валюте, было инвестировано 536,03 млрд тенге пенсионных активов, причем в инструменты, номинированные в долларах, было инвестировано около 93,38%, инструменты в российских рублях – 4,30%, а остальные 2,32% были вложены в инструменты в иных валютах, включая евро, английский фунт, малайзийский ринггит, китайский юань, бразильский реал и мексиканский песо. Впоследствии ситуация несколько поменялась: по состоянию на 1 марта 2016 года сумма активов, вложенных в номинированные в иностранной валюте инструменты, выросла до 1 204,2 млрд тенге, из которых в долларовые и рублевые ЦБ было инвестировано 96,69% и 2,43% соответственно, причем из структуры активов полностью выбыли по причине погашения инструменты, номинированные в китайский юанях и мексиканских песо, частично – в бразильских реалах. При этом нужно понимать, что наличие валют государств в разбивке пенсионных активов по валютам инструментов не говорит о том, что в портфель входят инструменты эмитентов этих государств. Так, единственным инструментом в малайзийском ринггите, входящим в портфель ЕНПФ, является исламская ценная бумага сукук, эмитированная Банком развития Казахстана, причем ЕНПФ является держателем значительной части эмиссии данной ценной бумаги. Два из трех номинированных в британских фунтах инструментов, держателем которых являлся ЕНПФ, – это акции KAZ Minerals и ENRС, аналогичная ситуация имела место и в случае ценных бумаг, номинированных в евро. Что касается инструментов, номинированных в бразильских реалах, рублях и песо, то в большинстве случаев они были эмитированы довольно уважаемыми организациями, однако прямого отношения к странам, в которых эмитируются валюты инструментов, они не имеют. В целом же доля инструментов в иностранной валюте, эмитированных казахстанскими компаниями, является довольно высокой и в течение последних кварталов только увеличивалась. Таким образом, качество портфеля инструментов, номинированных в иностранных валютах, в значительной степени зависит не только от конъюнктуры мировых фондовых рынков, но и от состояния казахстанской экономики.
4. Судя по опубликованной отчетности, за весь рассматриваемый период не было ни одного случая продажи ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте. Более того, в ежемесячно публикуемых "Обзорах инвестиционной деятельности" за январь 2015 – февраль 2016 года было всего три упоминания о продаже ГЦБ и всего два упоминания продажи акций (по-видимому, речь идет об акциях Народного банка и ForteBank), причем во всех случаях не объясняется смысл осуществления этих сделок с точки зрения инвестиционной политики. При этом складывается впечатление, те же структурные ноты и евробонды в "слабых" валютах не продавались в условиях вполне ожидаемого ослабления валют, в которых номинированы эти инструменты. В целом же почти полное отсутствие продаж инструментов говорит об отсутствии, как таковой, торговой стратегии при инвестировании пенсионных активов.
* * * * * *
В соответствии с п. 9 инвестиционной декларации ЕНПФ, утвержденной постановлением правления Национального банка от 6 мая 2014 г. № 75, "базовой валютой для целей оценки доходности управления пенсионными активами ЕНПФ является тенге". Мы вполне уверены в том, что подавляющее большинство вкладчиков ЕНПФ осознают важность наличия собственной валюты у Казахстана и значимость ее стабильности. Однако те из них, кто рассчитывает в будущем получать достойную пенсию, озабочены также и состоянием своих пенсионных счетов.
В то же время события последних месяцев, к сожалению, свидетельствуют о том, что тенге вряд ли можно называть стабильной валютой. Более того, рекордные темпы ослабления национальной валюты позволяли получить "тенговую" доходность при инвестировании в большинство других валют. При этом солидная доля ГЦБ в портфеле также гарантирует стабильный инвестиционный доход в тенговом эквиваленте. В этих условиях считать тенге рабочей валютой и декларировать полученный доход очень удобно, однако корректность такого подхода при стремительном ослаблении тенге является довольно сомнительной – "тенговая" доходность пенсионных активов с некоторых ракурсов становится очень похожей на фиговый листок, прикрывающий наготу античных статуй. Что касается эффективности управления активами, номинальная стоимость которых выражена в денежных знаках других стран, то оценка ее в тенговом эквиваленте вообще может стать похожей на самообман.
"Доходность отдельных активов не является показателем эффективности управления пенсионными активами ЕНПФ", - гласит п.10 инвестиционной декларации ЕНПФ. На самом деле никто не застрахован от ошибок при осуществлении инвестиционной деятельности, однако их количество как раз-таки может сказать очень много об эффективности управления активами. В то же время в тенговой доходности может скрываться довольно много таких ошибок, и она однозначно не может служить мерилом эффективности инвестирования в ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте.
В целом же публикуемая информация об инвестировании пенсионных активов явно недостаточна для комплексной оценки эффективности этого процесса. Так, в таблицах "Структура инвестиционного портфеля для СМИ", формат которых был утвержден постановлением правления Национального банка от 26 июля 2013 года №199, наряду с формальным описанием атрибутов инструмента содержится только информация о количестве, номинальной и текущей стоимости, а также доле данного инструмента в портфеле, причем не поясняется, на основе какой из двух стоимостей она рассчитывается. Официальные отчеты не дают информации о параметрах сделок, справедливой стоимости и ценовой динамике инструментов, о том, как рассчитывается их доходность и как учитывается их стоимость в портфеле. В этих условиях дать всестороннюю оценку эффективности управления пенсионными активами можно только путем анализа ценовой динамики каждого инструмента и финансового состояния его эмитента, а также, в случае если инструмент номинирован в отличной от тенге валюте, курсовой динамики этой валюты. Понятно, что такой анализ является очень трудоемким – например, в рамках подготовки данного материала выполнить его было просто нереально. К сожалению, складывается впечатление, что раскрытие информации по управлению пенсионными активами во многом является лишь формальным.
В то же время имеющаяся в свободном доступен информация позволяет сделать вполне закономерное заключение о том, что в случае пенсионных активов мы можем говорить скорее даже не об инвестиционном управлении, как таковом, а о размещении пенсионных активов с последующим ожиданием прибыли от них. При этом абсолютно неясно, каких подходов в отношении управления валютными и рыночными рисками придерживается Национальный банк при управлении (или размещении) пенсионных активов. Кроме того, можно лишь гадать, проводится ли при этом мониторинг финансового состояния зарубежных эмитентов и анализ курсовой динамики валют, в которых номинированы инструменты.
В связи с этим стоит упомянуть один довольно интересный факт. Вот уже много лет в корпоративной среде, а также среди серьезных и уважаемых международных организаций и государственных органов развитых стран стало правилом хорошего тона публиковать концептуальные документы, в которых закреплены принципы и подходы к управлению рисками в данных организациях. В то же время мы ничего не можем сказать об управлении рисками в ЕНПФ и Национальном банке, который управляет его активами, так как в свободном доступе вообще отсутствует какая бы то ни было информация об управлении рисками в этих организациях. Таким образом, все наше представление об управлении рисками при размещении пенсионных активов ограничивается несколькими размытыми фразами из инвестиционной декларации ЕНПФ.
Все изложенное выше подводит нас к мысли о том, что при всех претензиях к негосударственным пенсионным фондам, существовавшим до последней реформы пенсионной системы, они были бы более эффективными инвесторами в той ситуации, которую мы наблюдали с августа прошлого года. И здесь нужно понимать, что условия для осуществления финансовых манипуляций в среде пенсионных фондов, о которых в свое время говорил бывший глава Нацбанка Кайрат Келимбетов, возникали во многом в силу неэффективности надзора, а не в силу повальной подверженности финансистов злым умыслам.
Иногда в информационном пространстве всплывает идея о том, чтобы передать управление пенсионными активами независимым управляющим компаниям. С учетом изложенного выше с высокой степенью уверенности можно предположить, что при условии грамотного регулирования и эффективного надзора их эффективность на этом поприще была бы выше той, которая имеет место сейчас. В особенности это касается той части портфеля ЕНПФ, которая вложена в инструменты, номинированные в иностранной валюте. И, собственно, почему бы не попробовать передать эту часть портфеля на конкурсной основе в управление каких-нибудь казахстанских компаний, не понаслышке знакомых с инвестированием на внешних рынках?
