Это был телефонный звонок, которого я вообще не ожидал. Я только что вернулся домой после игры в теннис в зале. Это было воскресенье 16 марта 2008 года, вторая половина дня. Было холодно и ветрено. Звонил высокопоставленный чиновник и влиятельный член Совета управляющих Федеральной резервной системы США, который хотел обсудить недавнюю ссылку совета - это было сделано впервые за несколько десятилетий - на не совсем ясный, но взрывоопасный Раздел 13(3) Закона о Федеральной резервной системе.
В широкой интерпретации эта статья наделяет Федеральную резервную систему правом почти неограниченного предоставления наличных средств практически кому угодно: в данном случае Федеральный резерв планировал предоставить кредит в размере примерно 29 миллиардов долларов банку J.P. Morgan для облегчения приобретения им инвестиционной фирмы Bear Stearns, находившейся на грани банкротства и потерявшей незадолго до этого около 20 миллиардов долларов наличными.
Банкротство компании Bear Stearns оказалось началом шестимесячной эрозии глобальной финансовой стабильности, кульминацией которой стало крушение банка Lehman Brothers 15 сентября 2008 года, вызвавшее, вероятно, самый крупный финансовый кризис в истории. Можно не сомневаться в том, что Великая депрессия 1930-х годов привела к значительно большему коллапсу в экономической активности. Однако никогда раньше краткосрочные финансовые рынки, помогающие каждодневной коммерции, не закрывались в глобальном масштабе. Когда инвесторы поменяли свое настроение с эйфории на страх, обильно орошенные ликвидностью рынки пересохли в одно мгновение, что привело во всем мире к сокращению экономической активности. Последовавший за этим финансовый кризис оказался экзистенциальным кризисом для экономического прогнозирования.
Традиционные методы предсказания макроэкономических событий - экономическое моделирование, истоки которого восходят к Джону Кейнсу, - не справилось со своей задачей именно в тот момент, когда это было больше всего нужно, к большому огорчению экономистов. Накануне кризиса изощренная система прогнозирования Совета директоров Федеральной резервной системы не смогла предсказать серьезных рисков для глобальной экономики. Не сделала этого и модель, разработанная Международным валютным фондом, который не далее как весной 2007 года пришел к выводу о том, что "глобальные экономические риски уменьшились" после сентября 2006 года и что "американская экономика в целом чувствует себя хорошо…, а поступающие из других мест данные являются весьма ободряющими". 12 сентября 2008 года, всего за три дня до начала кризиса, банк J.P. Morgan, возможно, главный финансовый институт Соединенных Штатов, выступил с прогнозом относительно того, что рост ВВП Соединенных Штатов будет ускоряться в первой половине 2009 года. Оценки предкризисного времени большинства профессиональных аналитиков и предсказателей, вероятно, лучше всего суммировал журнал Economist в декабре 2006 года: "Рыночный капитализм, этот мотор, движущий большей частью мировой экономики, кажется, хорошо выполняет свою работу".
Так что же в итоге не сработало? Почему почти все экономисты и достойные упоминания политики оказались слепыми перед надвигающейся катастрофой? Почему многочисленные эксперты, включая меня самого, не смогли заметить ее приближения? Я пришел к выводу, что важная часть ответа на этот вопрос заключается в очень старой идее: речь идет о "животном чутье" (animal spirits) - этот термин, как известно, придумал в 1936 году Кейнс для описания "спонтанного побуждения, скорее, к действию, чем к бездействию". Кейнс говорил об импульсе, побуждающем к экономической активности, однако сегодня экономисты используют термин "животное чутье" также для описания страха, подавляющего действие. Кейнс вряд ли был первым человеком, обратившим внимание на важность иррациональных факторов в процессе принятия экономических решений, и экономисты, конечно же, не упускали их из вида в течение последующих десятилетий. Проблема в том, то подобного рода поведение сложно измерить, и оно упорно не поддается любым попыткам систематического анализа.
В течение десятилетий большинство экономистов, включая меня, исходили из того, что иррациональные факторы не могут быть составной частью ни одного надежного метода предсказаний. Но после нескольких лет внимательного изучения проявлений животного чутья во время нескольких кризисов, я пришел к выводу о том, что люди, особенно в период очень сильного экономического стресса, ведут себя более предсказуемым образом, чем традиционно представляли себе экономисты. Еще более важно то, что подобное поведение поддается измерению и должно стать неотъемлемой составной частью экономического прогнозирования и процесса определения экономической политики.
Оказалось, что это чутье демонстрирует последовательность, которая может помочь экономистам идентифицировать возникающий ценовой пузырь в акциях, сырьевых товарах и обменных курсах, и может помочь им предсказать экономические последствия обвала подобных активов и их восстановление. Чутье в материальном мире Экономика животного чутья охватывает широкий круг видов человеческой деятельности и пересекается с относительно новой дисциплиной - поведенческой или бихевиоральной экономикой. Ее задача состоит в том, чтобы включить в процесс изучения более реалистичную версию поведения, чем модель совершенно рационального Homo economicus, использовавшуюся в течение столь долгого времени. Имеющиеся данные говорят о том, что эта более реалистичная точка зрения на поведение людей на рынке в обычных условиях прокладывает путь к экономическому росту, который будет несколько ниже по сравнению с тем случаем, если бы люди на самом деле были рациональными экономическими актерами. Если бы люди вели себя на том уровне рациональности, который предполагается в стандартных экономических учебниках, то уровень жизни в мире был бы ощутимо выше. С точки зрения специалиста по прогнозам, вопрос состоит не в том, является ли поведение рациональным, а в том, является ли оно в достаточной степени повторяющимся и систематичным для того, чтобы его можно было измерить в цифровом виде и предсказать.
Вызов заключается в лучшем понимании того, что Дэниель Канеман, ведущий бихевиоральный экономист, называет "быстрым мышлением", то есть основанными на быстрой реакции суждениями, с помощью которых люди обычно склонны определять многое, если не все, в своих повседневных решениях относительно работы финансовых рынков. Никто не защищен от эмоций страха или эйфории, являющихся преобладающими драйверами спекулятивных рынков.
Однако люди по-разному реагируют на страх и эйфорию, и эти реакции создают особые, поддающиеся наблюдению шаблоны мышления и поведения. Возможно, самым важным животным чутьем для предсказания является нежелание принимать на себя риски. Процесс выбора относительно того, на какой риск стоит пойти, а на какой - нет, определяет относительную ценовую структуру рынков, которая, в свою очередь, управляет потоком сбережений, направляемых на инвестиции, что является критической функцией финансов. Способность принимать на себя риски является основополагающей в жизни, но вопрос в том, является ли готовность к большему риску предпочтительнее готовности к меньшему. Если бы дело обстояло именно так, то спрос на ценные бумаги низкого качества превысил бы спрос на такие "свободные от риска" бумаги, как казначейские облигации США, а высококачественные бонды приносили бы больше прибыли, чем ценные бумаги низкого качества. Но так не происходит, и поэтому можно сделать очевидный вывод: взятие на себя рисков необходимо, но это не то, что активно ищет значительное большинство людей.
Границы терпимости по отношению к риску лучше всего поддаются определению с помощью разницы в доходности финансового рынка, то есть речь идет о спреде между доходностью ценных бумаг частного рынка и доходностью казначейских бумаг США. Такого рода спреды демонстрируют на удивление незначительные изменения в течение длительного периода времени.
Спреды доходности между первоклассными корпоративными облигациями и казначейскими бумагами США в первые годы после гражданской войны, например, были похожими на те показатели, которые отмечались после Второй мировой войны. Это удивительное совпадение свидетельствует о долгосрочной стабильности в отношении нерасположенности к риску в Соединенных Штатах. Еще один мощный аспект животного чутья - это временное предпочтение, склонность оценивать более высоко требования на собственность сегодня, чем требование на ту же самую собственность в какой-то фиксированный момент в будущем.
Обещание доставки завтра уступает по своей ценности обещанию получения сегодня. Инвесторы ощущают этот феномен преимущественно через своих наиболее зримых контрагентов - через процентные ставки и нормы сбережения. Как и нерасположенность к риску, временное предпочтение показало удивительную стабильность: действительно, в Греции в V веке до рождения Христа процентные ставки находились на уровне, совпадающем с сегодняшними ставками.
В период с 1694 года по 1972 год официальный уровень процента Банка Англии колебался в диапазоне от двух до десяти единиц. Он подскочил до 17% во время инфляции в конце 1970-х годов, но затем вновь вернулся к однозначным числам. Таким образом, временное предпочтение также оказывает влияние на склонность людей к сбережению. Сильное предпочтение, отдаваемое сиюминутному потреблению, уменьшает желание человека к накоплению, а явно выраженное предпочтение, отдаваемое накоплению, уменьшает склонность к потреблению. В течение всей истории человечества временное предпочтение не имело важной детерминирующей роли при определении уровня накопления, так как до конца XIX века люди вынуждены были потреблять практически все, что они производили для того, чтобы просто не умереть. Мало что оставалось для накопления даже в том случае, если люди и были склонны это делать. Только после того, как промышленная революция вырвала людей из объятий хронического голода, временное предпочтение появилось в качестве важной - и удивительно стабильной - экономической силы. Следует иметь в виду, что реальные доходы семьи значительно выросли после XIX века, тогда как средний уровень сбережений в результате этого не увеличился.
На самом деле в период мира в Соединенных Штатах после 1897 года личные сбережения по отношению к имевшемуся в распоряжении личному доходу почти всегда оставались внутри относительно узкого коридора от 5% до 10%. Парадокс Джессела В дополнение к стабильному и предсказуемому воздействию временного предпочтения влияние еще одного фактора животного чутья обнаруживается в подобных долгосрочных трендах: "демонстративное потребление", как назвал его экономист Торстейн Веблен более века назад, является формой стадного поведения, особенности которого хорошо схвачены современным выражением "чтобы все было как у людей". Сбережение и потребление отражают усилия людей, направляемые на максимизацию их счастья. Однако счастье значительно больше зависит от того, как выглядят доходы людей на фоне доходов равных им по статусу знакомых или даже тех людей, которых они считают своими ролевыми моделями, - все это важнее, чем доходы в их абсолютном выражении.
В 1995 году эксперты опросили группу аспирантов и преподавателей факультета общественного здоровья Гарвардского университета. Им был задан вопрос: когда они будут более счастливы - зарабатывая 50 000 долларов в год, тогда как их коллеги будут получать половину этой суммы, или, зарабатывая 100 000 долларов, тогда как их коллеги будут получать в два раза больше? Большинство опрошенных выбрали вариант с меньшей зарплатой. Похожие показатели были получены в результате великолепного исследования, проведенного в 1947 году экономистами Дороти Брейди и Роуз Фридман. Они показали, что доля дохода американской семьи, потраченная на потребительские товары и услуги, во многом определялась не самим доходом, а тем, как эти доходы соотносились со средним уровнем дохода в стране. Проведенные исследования показывают, что в 2011 году семья со средним доходом потратила такое же количество своего дохода, как и семья в 1900 году, хотя с учетом инфляционных показателей доходы в 1900 году составили бы лишь небольшую часть доходов в 2011 году. Такого рода стадное поведение также подхлестывает спекулятивные взлеты и падения.
Если стадо начинает заправлять на бычьем рынке, то он становится весьма уязвимым к тому, что я называю парадоксом Джессела - в честь эстрадного комедийного актера Джорджа Джессела. В одном из своих традиционных номеров он рассказывал историю скептического инвестора, который после долгих раздумий решается вложить свои средства в акции. Он начинает с покупки 100 акций одной не очень хорошо продаваемой и не очень надежной компании.
Но вот удача - цена увеличивается с 10 долларов за акцию до 11 долларов за акцию. Воодушевленный своим успехом и возомнив себя мудрым инвестором, он покупает дополнительное количество акций. Наконец, когда цена на приобретенные им бумаги достигает 30 долларов, он хочет их продать и получить наличные. Он звонит своему брокеру и просит его продать свои позиции. Брокер некоторое время колеблется, а затем спрашивает: "Кому?"
Классический рыночный пузырь образовывается в тот момент, когда стадное поведение подталкивает почти каждого инвестора к тому, чтобы действовать именно так, как вел себя герой шутки Джессела. Медведи становятся быками и загоняют цены еще выше. В архетипическом случае в верхней части рынка все становятся верующими, полностью убежденными в своей правоте, но при этом не остается никого из необращенных скептиков, которые могли бы купить акции у первого нового продавца.
По сути, именно так и произошло в 2008 году. Осенью 2007 года разница в доходности на долговых рынках значительно сузилась; спреды между "мусорными" облигациями с рейтингом CCC или ниже и десятилетними казначейскими облигациями США упали до исключительно низкого уровня. Почти все участники рынка осознавали растущие риски, но они также понимали, что этот пузырь может увеличиваться в объеме еще в течение многих лет. Поэтому финансовые компании опасались того, что в случае слишком быстрого сокращения активности они, вероятнее всего, потеряют долю рынка и, возможно, навсегда. В июле 2007 года председатель правления и генеральный директор Citigroup Чарльз Принс выразил эти опасения в ставшей сегодня знаменитой фразе: "Когда музыка останавливается, с точки зрения ликвидности, ситуация становится сложной.
Но пока музыка играет, вы должны встать с места и танцевать. Мы все еще танцуем". Финансовые компании пошли на риск, понимая, что они не смогут вовремя предсказать наступление кризиса для того, чтобы сократить свое присутствие на рынке. Однако они полагали, что этот риск носит ограниченный характер, и верили в то, что даже в том случае, если кризис действительно начнется, казавшийся ненасытным спрос на экзотические финансовые продукты будет спадать медленно, и это позволит им продать почти все их портфели без потерь. Они ошибались. Они не смогли понять, что рыночная ликвидность представляет собой преимущественно функцию величины имеющейся у инвесторов нерасположенности к риску, что является наиболее доминирующим животным чутьем, обеспечивающим активность финансовых рынков. При приближении к кризису увеличившаяся непредрасположенность к риску среди инвесторов порождала все более узкую кредитную разницу в доходности, а также большие объемы торговли, что создавало видимость наличия ликвидности и иллюзию того, что присутствующие на рынке компании способны продать почти все. Однако когда началось вызванное страхом сокращение рынка, эта ликвидность быстро испарилась, так как покупатели ушли с рынка.
На самом деле на многих рынках в самый разгар кризиса 2008 года заявок на покупки практически вообще не было. Жирные хвосты на тонком льду Финансовые компании могли бы оградить себя от все большей готовности пойти на риск, если бы они сохраняли достаточную капитализацию. Если бы они, другими словами, были очень хорошо подготовлены к наступлению черного дня. К сожалению, они этого не сделали, а опасности, вызванные их плохой подготовленностью, не были полностью оценены даже в коммерческом банковском секторе. Так, например, в 2006 году Федеральная корпорация по страхованию депозитов, говоря от имени американских банковских регуляторов, заявила, что "более 99% всех застрахованных институтов отвечают требованиям самых высоких регуляторных стандартов в области капитала или даже превосходят их".
Но чем объясняется несрабатывание большого количества страховочных демпферов, которые должны были противодействовать надвигавшемуся кризису? Инвесторы и экономисты считали, что изощренная глобальная система управления финансовыми рисками сможет сдержать развал рынков. Парадигма управления рисками, рождение которой связано с именами и работами таких экономистов и лауреатов Нобелевской премии, как Гарри Марковиц, Роберт Мертон и Майрон Шоулз, столь сильно завладела умами представителей экономической науки, центральных банков и регуляторов, что в 2006 году она стала сердцевиной глобальных банковских стандартов, получивших название "Базель II" .
Глобальным банкам разрешалось, в определенных пределах, применять свои собственные модели работы в условиях риска для оценки требований к собственному капиталу. Большинство из этих моделей были основаны на параметрах, взятых только за последнюю четверть столетия проведения наблюдений. Но даже изощренная модель быстрой обработки данных, покрывающая последние пять десятилетий, не была способна предсказать надвигавшийся кризис. Математические модели, способные определять риски, являются, несомненно, лучшими проводниками в области их оценки, чем "практическое правило", существовавшее в этой сфере полвека назад. И сегодня все еще сложно найти ошибку в концептуальных рамках подобных моделей, если речь идет непосредственно о них. Элегантная модель оценки опционов, разработанная Шоулзом и его уже умершим коллегой Фишером Блэком, не менее значима и полезна сегодня, чем это было во время ее разработки в 1973 году.
Однако в условиях растущей в течение нескольких лет эйфории, предшествовавшей краху 2008 года, менеджеры частных рисков, Федрезерв и другие регуляторы не смогли обеспечить адекватную капитализацию финансовых институтов. Частично это произошло потому, что мы все не смогли правильно оценить размеры и масштабы рисков, возникших уже после обвала банка Lehman. В частности, мы не смогли полностью оценить масштабы так называемого риска хвоста.
"Риск хвоста" имеет отношение к классу результатов инвестиций, которые происходят с очень малой вероятностью, однако сопровождаются очень большими потерями, если они все-таки материализуются. Экономисты исходят из того, что, если люди действуют только ради максимизации своего собственного личного интереса, их действия будут обеспечивать долгосрочные пути роста, сопоставимые с их способностью увеличивать производительность.
Но, поскольку люди не обладают бесконечной мудростью, фактический результат их готовности пойти на риск будет отражать случайные отклонения от существующих долгосрочных трендов. И эти отклонения, при наличии достаточных наблюдений, будут распределяться так же, как и результаты последовательных подбрасываний монеты, возникающих после того, что экономисты называют нормальным распределением: колоколообразная кривая с "хвостом", который очень быстро уменьшается по мере сокращения вероятности события. Подобного рода оценки были протестированы в последние десятилетия, поскольку набор случающихся раз в жизни феноменов стал происходить слишком часто для того, чтобы можно было объяснить это простой случайностью. Самым наглядным примером является обвал цен на акции, случившийся 19 октября 1987 года и вызвавший падение промышленного индекса Доу Джонса более чем на 20% в течение одного дня. Ни один обычный график вероятностного распределения не смог предсказать подобного обвала.
И многие экономисты стали размышлять о том, что негативный хвост финансовых рынков оказался в действительности намного "толще", чем предполагалось. Другими словами, глобальная финансовая система была намного более уязвимой, чем это показывали большинство моделей. Как стало ясно после краха банка Lehman, этот хвост оказался болезненно толстым. В результате недооценки существовавшего риска финансовые компании не смогли предсказать размер дополнительного капитала, который мог потребоваться для того, чтобы послужить адекватным демпфером в тот момент, когда финансовую систему начало трясти. Ограблен реальностью Финансовый крах 2008 года предоставил огромное количество новых данных относительно негативного риска хвоста; вызов теперь состоит в том, чтобы использовать имеющиеся данные для разработки более реалистичных оценок масштабов и вероятности финансовых результатов с акцентом на те из них, которые представляют собой наибольшую опасность для финансовой системы и для экономики. Можно надеяться, что во время будущего финансового кризиса - а такой кризис, несомненно, произойдет - экономисты, инвесторы и регуляторы будут лучше понимать, каким образом работают рынки с толстым хвостом.
Для этого потребуются более совершенные модели, способные более точно отражать предсказуемые аспекты человеческой природы, включая нерасположенность к риску, временное предпочтение и стадное поведение. Предсказание всегда будет похоже на подбрасывание монеты. Но в том случае, если экономисты смогут лучше интегрировать животное чутье в наши модели, у нас появится возможность улучшить точность прогнозов. Экономические модели должны, по мере возможности, оценивать и предсказывать систематическое поведение человека, а также тенденции корпоративной культуры. Разработка моделей всегда будет ограничена недостатком значимых исторических прецедентов.
Однако аналитикам сегодня известно значительно больше о том, каким образом функционируют финансовые рынки и как они обрушаются, чем до кризиса 2008 года. Безмятежные дни 1960-х годов, когда существовал большой оптимизм по поводу того, что эконометрические модели открывают новые возможности точной оценки будущего, уже давно канули в Лету. После слишком большого числа вторжений со стороны реальности предсказатели теперь выражают меньше уверенности относительно нашей способности заглядывать за горизонт. Нам всегда нужно будет выходить за рамки наших уравнений при применении экономических оценок.
Предсказатели, вероятно, никогда не смогут подойти к фантастическим результатам Дельфийского Оракула или Нострадамуса, но мы, несомненно, способны улучшить разочаровывающие результаты подобной работы в прошлом. Алан Гринспен, глава Федеральной резервной системы США с 1987 - 2006 год
