Является ли KEGOC привлекательным?

Автор: Дамир Сейсебаев, независимый аналитик

В студенческие времена мне запомнился один случай в перерыве между лекциями по статистике, когда мой однокурсник, решив, видимо, провести эксперимент, подбрасывал монету несколько раз и получил результат, который не рассматривался в материалах по предмету. По каким-то причинам (неровность поверхности, дефект монеты, сильное вращение, либо все вместе, а может быть, и отсутствие всех этих факторов) монета встала на ребро. Чуть позже я выяснил, что работники двух университетов в США в 1993 году вывели вероятность падения на ребро никелевой монеты номиналом 5 центов, проведя многочисленные симуляции. Вероятность подобного случая составила 1/6000. Такой результат статистики называют “статистически незначимым”. Надеюсь, что во время эксперимента никто не пострадал. Аналитики при оценке стоимости ценных бумаг часто используют статистические показатели, такие, как коэффициент бэта, являющийся ключевым компонентом модели оценки финансовых активов (CAPM) и используемый для расчета стоимости капитала. Еще одним компонентом CAPM является рыночная премия за риск, которая обычно строится на основе исторических данных. Но об этом чуть позже. В данной заметке в блог я бы хотел поговорить о перспективах акций компании KEGOC, в частности, попытаться ответить на вопросы: насколько привлекательными являются акции KEGOC, и может ли история KEGOC быть успешнее КТО? И отдельно поговорить о прогнозах, о моделях оценки. Финансовые показатели KEGOC являются менее впечатляющими, чем финансовые показатели КТО, в частности, показатели рентабельности и эффективности. KEGOC значительно уступает по таким показателям, как маржа чистой прибыли, операционная маржа, маржа EBITDA, имеет относительно низкие значения показателей использования активов и использования капитала. KEGOC в отличие от КТО имеет долги, причем долг деноминирован в иностранной валюте (большая часть – в долларах США), за счет чего на размер прибыли влияют колебания обменных курсов. Кроме того, KEGOC, разумеется, несет финансовые расходы. Чистый долг/EBITDA KEGOC составляет 4,5. Более того, KEGOC в отличие от КТО генерирует отрицательные свободные денежные потоки. Капитальные затраты KEGOC превышают чистые денежные потоки от операционной деятельности.

	2011	2012
Чистые денежные потоки от операционной деятельности	17,5	14,7
Капитальные затраты	18,2	24,5

И, судя по всему, в 2013-2015 гг. компания может иметь отрицательные свободные денежные потоки. Согласно инвестиционной программе компании на 2011-2015 гг., планируемые капитальные затраты в 2013 году составят 21,6 млрд тенге, в 2014 году – 19,2 млрд тенге, в 2015 году – 34,6 млрд тенге. Высокий объем капитальных вложений негативен для компании в том случае, если они направлены на поддержание текущего уровня производства. В случае с KEGOC большая часть капвложений приходится на инвестиционные проекты (затраты на поддержание текущего уровня производства составляют 1,2% в 2013 году, 2,2% в 2014 году, 7,7% в 2015 году). Таким образом, высокий уровень капитальных затрат может быть хорошим показателем для компании, поскольку представляет собой инвестиции в рост. На данном этапе мне сложно оценить эффект от инвестиционных проектов. С другой стороны, высокие капитальные вложения ограничивают дивиденды, что негативно для миноритарных инвесторов. Несмотря на это обстоятельство, компания способна предложить акционерам неплохие дивиденды в первом году после IPO (выше уровня ставок по депозитам) при условии полного распределения чистой прибыли и значительного дисконта при размещении. Что может спровоцировать рост стоимости компании, так это переоценка активов компании в долгосрочной перспективе. Ссылка: http://afk.kz/index.php/en/securities-market-sector/6486-290313----kegoc--3----ipo---250313--010413-. Это может привести к существенному росту цены акций в долгосрочной перспективе. В пользу инвестиционной привлекательности KEGOC говорят и прогнозы потребления электроэнергии в Казахстане. Предполагается, что в 2015 году энергопотребление вырастет до 100,5 млрд кВт/ч. Пару слов об оценке стоимости, о том, о чем я говорил в начале заметки. Я считаю оценки, основанные на моделях дисконтирования денежных потоков, бессмысленными для KEGOC. Во-первых, такие модели не будут работать для новых акций. Во-вторых, будущие денежные потоки KEGOC не очевидны, иными словами, отсутствует их видимость, а это делает оценку бессмысленной. В-третьих, модели основаны на допущениях, о чем я писал как-то в одной из предыдущих заметок в блог. Ссылка: http://ls-m.kz/o-riskah-i-o-potentsiale-programmy-nar/. Аналитики при расчетах стоимости капитала часто используют формулу CAPM: Re=Rf+Beta(Rm-Rf). При подсчете коэффициента бэта используется историческая информация, в частности, дисперсия, квадратным корнем из которой является стандартное отклонение. При этом каждая выборка стандартных отклонений будет давать различные результаты. Это относится и к ожидаемой доходности, которая зачастую оценивается аналитиками не на основе вероятностей, а на основе исторических данных. Поэтому я крайне не рекомендую принимать инвестиционные решения, основываясь лишь на оценке стоимости акций аналитиков, использующих западные модели. Гораздо полезнее будет отслеживание информации, слежение за “стаканом”, тесное общение с брокером (они, как правило, знают то, чего не знают простые инвесторы и могут поделиться информацией, скажем так, не являющейся общедоступной). В целом акции KEGOC могут быть интересны на долгосрочную перспективу за счет переоценки активов, за счет эффекта от капитальных вложений. Акции KEGOC могут быть более интересной историей, чем акции КТО, но в долгосрочной перспективе. Иными словами, KEGOC – долгая история, в которой я в силу своей склонности к активным спекуляциям не вижу особого интереса. Спекулятивный интерес может все же быть в случае применения значительного дисконта к цене размещения. Комментарии приветствуются.