Аналитики российской «Тройки Диалог» считают недооцененными рынком акции медной группы Казахмыс» и пересматривают рекомендацию по бумаге до «Покупать» с «Держать». Редакция LS публикует выдержки из аналитического обзора Тройки. КАЗАХМЫС: СИЛЬНОЕ ПАДЕНИЕ КОТИРОВОК - ХОРОШИЙ МОМЕНТ ДЛЯ ПОКУПКИ Акции Казахмыса заметно упали в цене за последние 12 месяцев и отстали от аналогов, несмотря на крайне благоприятные макроэкономические факторы. Хотя брокерские компании в основном рекомендовали покупать акции Казахмыса, бумаги компании демонстрировали вялую динамику, оправдывая нашу нейтральную позицию по отношению к ним, т. к. инвесторы стали проявлять обеспокоенность из-за отсутствия прогресса в оптимизации активов, больших социальных расходов и изменения структуры акционеров. Тем не менее цены на продукцию Казахмыса достигли абсолютных максимумов, а чистая стоимость компании за вычетом доли в ENRC снизилась, и таким образом акции Казахмыса, по нашему мнению, наконец оказались фундаментально недооцененными. Мы повышаем рекомендацию этим бумагам с Держать до ПОКУПАТЬ. > Продукция компании (74% ее ассортимента в 2011 году - медь, 10% - серебро, 6% - цинк 4% - золото) в последние 12 месяцев очень быстро дорожала и достигла абсолютных исторических максимумов. Медь стоит $9 500 за тонну, серебро - более $33 за унцию. Стоимость "корзины металлов" компании на 10% выше прежних максимумов, зарегистрированных в 2008 году, и выше средних уровней 2007 и 2008 годов (соответственно на 31% и 41%). > Несмотря на обнадеживающую ценовую конъюнктуру, чистая стоимость Казахмыса за вычетом доли в ENRC практически не меняется, что отражает продолжающееся снижение оценки компании. Рынок можно понять: он разочарован отсутствием заметных подвижек в продаже непрофильных активов (МКМ, доли в ENRC, нефтяных, энергетических и золотодобывающих активов), а также изменениями в структуре собственности компании, т. к. ФНБ "Самрук-Казына" приобрел 26%-й пакет, а Владимир Ким изначально предполагал, что может продать больше. Не слишком радужная картина и с медными активами: освоение месторождений Актогай и Бощекуль идет очень медленно, из-за роста структурных расходов на старых месторождениях валовые денежные расходы увеличились в 2,5 раза с 2005 года, а уровень добычи в среднесрочной перспективе не растет при высоких затратах на поддержание добычи. Кроме того, компания потратила около $130 млн. в 2010 году (8% EBITDA за 2010 год) на строительство библиотеки, что ожидаемо не способствовало оптимизму инвесторов. > Казахмыс изучает возможность публичного размещения на Гонконгской фондовой бирже, что кажется нам необоснованным решением. Во-первых, у Казахмыса небольшие потребности в денежных средствах на данном этапе (чистый долг на конец 2010 составлял около $0,5 млрд.) и к тому же в Гонконге, по-видимому, очень невысок интерес к акциям эмитентов СНГ, о чем свидетельствует печальный опыт ОК РУСАЛ и IRC. > Между тем рентабельность Казахмыса растет на фоне высоких цен на его продукцию и увеличения выработки электроэнергии. Хотя каждый аналитик фондового рынка, похоже, имеет собственное представление о том, из чего состоит EBITDA компании, мы оцениваем ее в $1,7 млрд. за 2010 год (EBITDA Kazakhmys Copper, включая НДПИ, МКМ, Kazakhmys Gold и 50% в Kazakhmys Power) и ожидаем ее роста до $2,0 млрд. в 2011 году (исходя из цены на медь в $9 тыс. за тонну). Стоимость долгосрочных проектов роста компании также увеличивается в цене. > В то время как акции Antofagasta с января 2010 года подорожали в 34%, Казахмыс за тот же период вырос лишь на 5%. Отчасти это обусловлено тем, что не растет стоимость пакета ENRC, принадлежащего Казахмысу, но в основном отставание в росте обусловлено существенным снижением оценки основного бизнеса Казахмыса, и потому мы долгое время сохраняли рекомендацию Держать. Тем не менее сейчас мы полагаем, что возможности для дальнейшего снижения оценок практически исчерпаны. > Сейчас коэффициент "стоимость предприятия / EBITDA 2011о" у Казахмыса равен приблизительно 3,5 без учета доли в ENRC, оцениваемой по рыночной цене в $5,0 млрд. Мы считаем эту оценку довольно привлекательной и склонны думать, что акции начнут наверстывать упущенное. Соответственно, мы повышаем рекомендацию по этим бумагам с Держать до ПОКУПАТЬ. Мы незначительно изменяем целевую цену с учетом ряда внутренних корректировок модели (в том числе более высокого прогноза роста расходов в Казахстане) с $29,38 (18,25 фунта) до $27,73 (17,12 фунта) за акцию.