Год свободного плавания тенге. Не пора ли пришвартоваться?

Материал для LS подготовил независимый аналитик Александр Юрин.

Ровно год назад произошла своеобразная смена эпох в экономической жизни Казахстана – 20 августа прошлого года Национальный банк объявил о переходе к режиму инфляционного таргетирования и политике свободноплавающего обменного курса. Отказ регулятора от поддержки тенге на прежнем уровне не был полной неожиданностью: еще осенью 2014 года в информационном пространстве стали раздаваться отдельные мнения о необходимости ослабления тенге для поддержки казахстанской экономики и, в частности, создания благоприятных условий для экспортеров. Впрочем, Национальный банк не спешил с ослаблением национальной валюты, и то, что коррекция курса началась только в августе, а не в начале года (девальвации 2009 и 2014 годов, как мы помним, проходили в феврале), многие наблюдатели связывали с политическими событиями.

За год, прошедший с начала свободного плавания тенге, даже самые закоренелые оптимисты избавились от иллюзий об устойчивости экономики Казахстана и стабильности национальной валюты. Сразу после изменения политики Национального банка было не совсем ясно, куда в конце концов может заплыть тенге и казахстанская экономика вместе с ним. Еще в середине августа прошлого года предположения, что курс доллара достигнет сегодняшних 340-350 тенге, казались чем-то вроде постапокалиптической фантастики. Однако уже сегодня звучат мнения, что в обозримом будущем доллар будет стоит уже 380-400 тенге и выше. После экстремальных значений курса, которые мы видели в феврале, эти прогнозы не кажутся несбыточными – особенно на фоне того, что в информационное пространство вновь делаются "вбросы" о необходимости дальнейшего ослабления тенге.

 * * * * *

Сама возможность перехода к режиму свободноплавающего обменного курса тенге изначально выглядела несколько сомнительно по двум вполне очевидным причинам:

1. Структура рынка. Количество участников в торгах валютой на Казахстанской фондовой бирже невелико (в настоящее время доступ к торгам имеют 33 банка и Национальный банк). При дневном объеме торгов, который обычно не превышает $150-200 млн, "качнуть" рынок в ту или иную сторону может большинство из его участников, выставив дополнительные заявки на сумму всего в несколько десятков миллионов долларов. Очевидно, что без вмешательства регулятора такой рынок не может долго находиться в состоянии равновесия и в значительной степени подвержен риску спекулятивных атак. Примером реализации подобного риска явилась ситуация, которая сложилась в сентябре прошлого года, то есть в первый месяц после объявления перехода к новой валютной политике.

Так как в целом по банковской системе объем валютных обязательств накануне начала "свободного плавания" превышал объем требований в иностранной валюте, само по себе ослабление национальной валюты было невыгодно банкам в силу возникновения убытка от курсовой разницы. Однако в условиях, когда грядущая девальвация рассматривалась участниками рынка как нечто неизбежное, а регулятор отказался от проведения интервенций, они однозначно будут пытаться минимизировать свои убытки, активно играя на колебаниях курса. Более того, относительно крупные участники рынка вполне могут решиться на спекулятивные атаки, которые позволят им получать "прибыли из воздуха", подкрепленные реальными денежными потоками, которые для любой финансовой организации объективно важнее, чем сформированная по методу начисления прибыль. Наконец, если участники валютного рынка почувствуют, что регулятор решил "вернуться", то они зафиксируют прибыль. По-видимому, именно такая ситуация сложилась в сентябре прошлого года, когда регулятор только пытался освоиться с использованием процентного канала денежно-кредитной политики. Впрочем, также имеет право на жизнь предположение, что сам регулятор осознанно спровоцировал эту ситуацию, временно уйдя с валютного рынка и одновременно начав предоставлять банкам пресловутую тенговую ликвидность, которая, по-видимому, была использована для осуществления спекулятивных сделок.

2. Механизм формирования предложения. Второй причиной сомнений в эффективности политики свободноплавающего обменного курса является сложившийся в Казахстане довольно специфический механизм формирования предложения иностранной валюты. Основным каналом поступления долларов в экономику является выручка экспортеров сырья – точнее, та ее часть, которая выплачивается в форме налогов и за счет которой покрываются внутренние расходы предприятий данного сектора.

Значительная часть налогов, выплачиваемых экспортерами, пополняет валютные активы Национального фонда. Средства Национального фонда конвертируются Национальным банком в тенге при осуществлении траншей в республиканский бюджет, при этом регулятор либо выкупает иностранную валюту за эмитированные тенге, пополняя тем самым свои резервы, либо продает ее на бирже. Таким образом, объем предложения иностранной валюты на рынке во многом зависит от политики Национального банка.

Ряд налогов и сборов экспортеры выплачивают в бюджет в тенге. Кроме того, тенге необходимы им для покрытия внутренних расходов. Для получения необходимых объемов национальной валюты они реализуют часть своей валютной выручки, причем реализация происходит не равномерно, а в те периоды, когда экспортерам нужны тенге. Так, рост предложения иностранной валюты вполне закономерно наблюдается в период выплаты налогов.

Периодический рост объемов реализации иностранной валюты должен, по логике, вести к краткосрочному усилению тенге с последующим его ослаблением. Курс тенге в данном случае должен демонстрировать очень серьезные колебания, причем они будут идти по нарастающей, так как остальные участники рынка будут приспосабливаться к периодичности сброса иностранной валюты экспортерами. В этих условиях Национальный банк должен вмешиваться, чтобы предупредить дестабилизацию рынка.

С учетом этих двух факторов применение режима свободноплавающего обменного курса и отказ регулятора от вмешательства в ценообразование на валютном рынке выглядят довольно проблематичными.

Год назад Национальный банк действительно отказался от поддержки курса тенге в фиксированном коридоре, однако по факту перехода к свободному плаванию тенге не произошло. Сами по себе ежедневные колебания курса не являются ключевым признаком того, что валюта находится в свободном плавании. Национальный банк по-прежнему активно вмешивается в формирование курса: нетто-объем интервенций в первом полугодии составил более $3,2 млрд при совокупном объеме всех биржевых сделок с долларом около $15,6 млрд. Иными словами, в январе-июне регулятор был участником сделок, объем которых, как минимум, составляет 20% от совокупного объема торгов. При этом нужно понимать, что данные по интервенциям Национального банка публикуются на нетто-основе, т.е. показывается только разница между покупкой и продажей иностранной валюты. Если Национальный банк выступает одновременно покупателем и продавцом иностранной валюты, то реальная степень его участия в торгах может быть значительно выше.

С учетом объемов участия Национального банка в торгах иностранной валютой говорить о свободном плавании тенге можно только с очень большой натяжкой. В этом свете заявления регулятора о том, что он не вмешивается в ситуацию на валютном рынке, выглядят несколько наигранными.

 * * * * *

За год, истекший с момента отказа от поддержки фиксированного курса тенге, довольно модным стало прогнозировать курс тенге по нефтяным котировкам. Цена нефти фактически стала чем-то вроде народной приметы, ориентируясь на которую, доморощенные аналитики пытаются предсказать движения курса тенге.

Эта "примета" сформировалась еще в начале года: в январе-феврале курс тенге следовал за нефтяными котировками фактически в режиме реального времени. Иногда ситуация доходила абсурда – текущий курс тенге на бирже следовал за котировками нефти Brent минута в минуту. Складывалось впечатление, что либо все участники рынка в едином порыве стали выставлять заявки, ориентируясь исключительно на краткосрочные изменения цен на нефть, либо какой-то сильный игрок решил привязать тенге к нефти. При этом курс тенге неумолимо следовал за нефтью вне зависимости от объемов сделок, на него не оказывали особого влияния даже продажи валютной выручки экспортерами в период выплаты налогов.

Впоследствии, когда цены на нефть немного подросли, ситуация изменилась. Направление динамик курса тенге и цен на нефть по-прежнему было одинаковым, однако зависимость стала асимметричной. В настоящее время тенге реагирует на падение нефтяных котировок ощутимо сильнее, чем на их рост, в результате чего созданное в общественном сознании клише о прямой зависимости курса тенге от цен на нефть перестало выглядеть абсолютной истиной.

На самом деле довольно сложно представить себе ситуацию, когда все банки, имеющие допуск к торгам валютами на бирже, одновременно начнут игнорировать свои собственные валютные позиции и потребности своих клиентов и станут выставлять заявки на покупку и продажу иностранной валюты, ориентируясь исключительно на динамику цен на нефть. С учетом серьезных объемов вмешательства Национального банка в торги валютами на бирже гораздо легче предположить, что тенге был привязан к нефти самими монетарными властями, то есть курс тенге устанавливается в определенном соотношении с текущими ценами на нефть. Проблема в том, что это соотношение не является чем-то незыблемым и может меняться при определенных обстоятельствах, что серьезно затрудняет прогнозирование курса.

 * * * * *

Все девальвации в Казахстане традиционно обосновывались необходимостью поддержки отечественного производителя и создания благоприятных условий для экспорта. В итоге национальную валюту весьма ощутимо ослабили, а вот с поддержкой экспорта дело как-то не сложилось. После достигнутого в 2012 году максимального значения в $86,4 млрд, казахстанский экспорт начал падать. В 2013 году его объем в денежном выражении незначительно снизился и составил $84,7 млрд. В "девальвационном" 2014 году он снизился до $79,5 млрд, и, наконец, по результатам прошлого года его совокупный объем до $45,7 млрд, что составляет приблизительно 75% от уровня 2010 г. Согласно последним отчетным данным, опубликованным на сайтах Комитета по статистике МНЭ РК и Евразийской экономической комиссии, за первые пять месяцев 2016 г. Казахстан экспортировал товаров на сумму $13,7 млрд, что почти в полтора раза меньше, чем аналогичный показатель за январь-май прошлого года. Таким образом, если ситуация не поменяется, то по итогам текущего года объем экспорта составит $30-$35 млрд., т.е. мы окажемся на уровне 2005-2006 годов.

Основными статьями казахстанского экспорта являются сырьевые товары, в первую очередь нефть, в связи с чем снижение объемов экспорта в денежном выражении было вполне ожидаемым. Экспортные цены на сырьевые товары номинированы в долларах и формируются в зависимости от биржевых цен на крупнейших мировых торговых площадках. Именно поэтому девальвация национальной валюты не создает ровным счетом никаких конкурентных преимуществ на внешних рынках для казахстанских экспортеров сырья – цена барреля на мировых биржах не растет от обесценения тенге.

Единственным ощутимым преимуществом, которое дает девальвация экспортерам сырья, является снижение их расходов, номинированных в национальной валюте, в том числе заработной платы сотрудников. Крупные экспортеры в отличие от всех остальных экономических агентов "живут в долларах" и ослабление национальной валюты снижает их внутренние, тенговые расходы в долларовом эквиваленте. Понятно, что такая поддержка экспортеров является довольно спорной с точки зрения стимулирования экономики в целом, так как по факту обесценивает те средства, которые перетекают из "сырьевой" экономики в "реальную".

Экспортеры товаров с высокой долей добавленной стоимости, коих в Казахстане подавляющее меньшинство, в теории действительно могут получить ценовые конкурентные преимущества при ослаблении национальной валюты. На практике же Казахстан импортирует существенную часть факторов производства (оборудование, технологии, комплектующие, полуфабрикаты и т.п.), при этом наиболее инертной статьей расходов при ослаблении тенге являются расходы на заработную плату.

Следствием зависимости от импорта факторов производства является то, что казахстанские производители становятся крайне подвержены валютным шокам. Так, имевшая место в конце прошлого – начале нынешнего года бешеная волатильность тенге, когда в течение одного дня курс доллара мог меняться на 10 и более тенге, ввела большинство субъектов экономики в ступор.

В целом же статистка внешней торговли показывает, что ослабление тенге не оказало стимулирующего влияния на объемы казахстанского несырьевого экспорта. По итогам "девальвационного" 2014 года несырьевой экспорт[1] снизился в сравнении с 2013 годом на $1,2 млрд, а в 2015 этот показатель уменьшился еще на $1 млрд. Таким образом, ослабление национальной валюты, которая обесценилась с января 2014 года более чем в два раза, не оказало на экономику того живительного эффекта, который обещали нам некоторые публичные фигуры. Причем с самого начала было очевидно, что производство не может вдруг возникнуть там, где его нет, только под влиянием девальвации.

Негативные тенденции нескольких прошедших лет затронули не только экспортеров, но и всю экономику в целом. Согласно данным комитета по статистике МНЭ РК, ВВП Казахстана в долларовом выражении снизился с $236,6 млрд в 2013 году до $221,4 млрд в 2014. В прошлом году ВВП Казахстана упал до $184,4 млрд, то есть снизился на 16,7%. С учетом этого факта рост ВВП, рассчитанного в обесценившихся тенге, выглядит откровенным самообманом.

Вспоминая еще недавние обещания того, что девальвация тенге станет чуть ли не панацеей от всех бед казахстанской экономики, невольно начинаешь задаваться одним вопросом. Стоило ли обесценивать национальную валюту почти в два раза и тем самым снижать покупательную способность населения, если в итоге мы получили отрицательную динамику экспорта и ВВП? Стоила ли овчинка выделки?

 * * * * *

Пожалуй, самым ощутимым преимуществом, которое получил Казахстан от девальвации тенге, стало увеличение тенговых доходов бюджета и возможность сэкономить средства Национального фонда. С учетом того, что наполнение бюджета и Национального фонда зависит от цен на нефть, предположение о том, что тенге был привязан к нефти искусственно, кажется еще более правдоподобным. По факту, в этих условиях привязка курса тенге к цене на нефть с ее высокой волатильностью и непредсказуемой динамикой является самым простым решением, но несет в себе крайне негативные последствия в форме частых валютных шоков для экономики.

Публикуемые сведения об интервенциях Национального банка говорят нам о его постоянном присутствии на валютном рынке, то есть по факту тенге так и не начал плавать в свободном стиле. С инфляционным таргетированием все также не вполне ясно – большинство казахстанцев попросту не воспринимают "официальную инфляцию" всерьез и не чувствуют ощутимых результатов от изменения Национальным банком ключевой ставки.  Может быть, пора всерьез задуматься о том, как вновь "пришвартовать" тенге, если он так и не научился за год плавать без риска утонуть?